宏观经济周报：政策超预期，短期可以乐观一些

宏观经济周报：政策超预期，短期可以乐观一些 宏观经济分析报告|2023.08.28 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 崔紫涵研究助理 cuizihan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152670 相关研究 二季度货币政策报告点评：稳地产，稳汇率 宏观经济周报：政策仍是博弈焦点 7月金融数据点评：季末冲量影响大，关注短期反弹机会 上周一5年期LPR持平，大幅不及预期，股市延续下挫，受资金面偏紧影响债市收益率有所上行。上周五出台的“认房不认贷”政策偏正面，但仍然强调一城一策，股市在地产、金融带动下短暂拉高后又再度回落。盘后据外媒报道，中国最快可能于周五宣布下调证券交易印花税率，但市场情绪偏谨慎，晚间A50期货反应偏弱，仅小幅上涨0.1%。 近期A股走熊主要有两个特征，一是下跌斜率较为陡峭，万得全A近三周累计跌幅已超8%。我们统计了2010年以来（剔除2015、2016年）市场急跌后的走势，中位数显示未来一个月累计涨幅可达2.7%，胜率62%（105/169）。二是缩量下跌。我们复盘了历史上万得全A缩量大跌，同时前期走势整体偏震荡的样本共计10次，对比均值走势，目前万得全A已有一定程度的超跌。 周末一系列政策较为强劲，由于前期积累了明显跌幅，预计短期内股市或有所修复。复盘历史上下调印花税后市场走势，股市反弹的确定性较强，最近两次下调印花税后上证综指当日均接近涨停，但可持续性不强，股市有可能冲高回落，未来一个月涨幅相对有限。行业方面，下调印花税尤其是对非银、煤炭、地产等顺周期板块明显利好。对债市短期可能有一定冲击，从均值来看，10年国债收益率未来两日将上行5BP左右，但后续走势分化较大。 往后看，周末证监会推出的一系列政策力度较大，在市场极度悲观的背景下对股市有一定支撑，短期可以乐观一些。后续的焦点仍是政策博弈。如果没有更进一步的强力政策支持，股市向上的空间不大。 风险提示：1）地缘政治风险超预期；2）稳增长政策不及预期；3）美联储加息超预期。 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1上周市场情绪依旧谨慎，股债双杀 上周一5年期LPR持平，大幅不及预期，股市延续下挫，受资金面偏紧影响债市收益率有所上行。上周五出台的“认房不认贷”政策偏正面，但仍然强调一城一策，股市在地产、金融带动下短暂拉高后又再度回落。盘后据外媒报道，中国最快可能于周五宣布下调证券交易印花税率，但市场情绪偏谨慎，晚间A50期货反应偏弱，仅小幅上涨0.1%。 图1：股债商走势（右轴单位%） 110 105 100 95 90 85 2023-1-3=100 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2023-01-012023-03-012023-05-012023-07-01 沪深300南华工业品指数10年期国债收益率（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 近期A股连续下跌，而美股在科技股的拉动下，具有一定韧性，A股与美股之间的差距再度拉大。 图2：A股美股差距再次扩大 2023-1-3=100 120 15 115 10 110 5 105 0 100 -5 95 -10 90 -15 85 -20 80 -25 2022-042022-072022-102023-012023-042023-07 万得全A美国:标准普尔500指数二者之差(右轴) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 人民币近期有所企稳，但外资预期较为悲观，陆港通开通以来首次连续三周减仓额均超200亿元。复盘历史，北上资金单周净流出超200亿元共有14次，但后续走势有所分化。 图3：北上资金连续三周净流出超200亿元 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07 万得全A北上资金当周净流出超200亿元 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从万得全A（除金融、石油石化）股权风险溢价（ERP）来看，目前ERP分位数已经超90%，处于底部区间，股市向下空间进一步缩窄。 图4：股权风险溢价分位数超90% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 2011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01 万得全A(除金融、石油石化) 股权风险溢价（ERP）分位数（右轴逆序） ERP分位数超90% -10.0% 10.0% 30.0% 50.0% 70.0% 90.0% 110.0% 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 注：ERP=1/万得全A市盈率-十年国债收益率 近期A股走熊主要有两个特征，一是下跌斜率较为陡峭，万得全A近三周累计跌幅已超8%。我们统计了2010年以来（剔除2015、2016年）市场急跌后的走势，中位数显示未来一个月累计涨幅可达2.7%，胜率62%（105/169）。 图5：万得全A急跌后上涨概率较大 万得全A三周累计跌幅超8% （T=100，2010年以来，剔除2015、2016年） 113 111 109 107 105 103 101 T-30 T-27T-24T-21T-18T-15T-12T-9 T-6 T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27 T+30 99 中位数2023-08-25 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 二是缩量下跌。我们复盘了历史上万得全A缩量大跌，同时前期走势整体偏震荡的样本共计10次，对比均值走势，目前万得全A已有一定程度的超跌。 图6：历史上股市缩量大跌后走势分化 万得全A缩量大跌 （2010年以来，缩量10%，跌幅1.5%） 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 T-30 T-27T-24T-21T-18T-15T-12T-9 T-6 T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27 T+30 94 2023-08-11均值 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 具体来看，与近期走势较为类似的主要集中在2012、2018年和2022年，但后续走 势有所分化，2011年底、2018年中和2022年中政策力度有限，市场持续阴跌。而2012年底、2018年底和2022年底出现明显政策催化后，由于前期积累了明显跌幅，市场应声反弹。 图7：历史上股市缩量大跌后走势分化 万得全A缩量大跌 （2010年以来，缩量10%，跌幅1.5%） 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 2022年底疫情形 势有所好转 T-30 T-27T-24T-21T-18T-15T-12T-9 T-6 T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27 T+30 2019年1月全面降准1个百分点 2012年12月政治局会议稳定市场情绪，经济暂时企稳 2018-12-142012-11-132022-12-192023-08-11 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图8：历史上股市缩量大跌后走势分化 万得全A缩量大跌 （2010年以来，缩量10%，跌幅1.5%） 106 104 102 100 98 96 94 92 90 T-30 T-27T-24T-21T-18T-15T-12T-9 T-6 T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27 T+30 88 2011-11-182022-08-242018-08-012023-08-11 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2政策催化下，股市反弹可期 周末一系列政策较为强劲，资本市场迎来印花税减半征收、阶段性收紧IPO节奏、调降融资保证金、规范上市公司减持等多项政策利好，预计短期内市场或有所修复。 复盘历史上下调印花税后市场走势，股市反弹的确定性较强，最近两次下调印花税后上证综指当日均接近涨停，但可持续性不强，股市有可能冲高回落，未来一个月涨幅相对有限。行业方面，下调印花税尤其是对非银、煤炭、地产等顺周期板块明显利好。对债市短期可能有一定冲击，从均值来看，10年国债收益率未来两日将上行5BP左右，但后续走势分化较大。 图9：历史上下调印花税后股市走势 上证综指涨跌幅 日期 调整内容 T T+7 T+30 1991/10/10 6‰下调到3‰ 1.0% 6.0% 26.0% 1998/6/12 5‰下调到4‰ 2.6% 3.4% -2.4% 1999/6/1 B股下调为3‰ 2.5% 4.2% 23.3% 2001/11/16 4‰下调到2‰ 1.6% 5.6% 1.2% 2005/1/24 2‰下调到1‰ 1.7% -3.5% 4.3% 2008/4/24 3‰下调到1‰ 9. 3% 12.7% 4.7% 2008/9/19 由双边改为单边征收 9. 5% 21.0% -3.0% 中位数 2.5% 5.6% 4.3% 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图10：下调印花税后上证综指走势 下调印花税后上证综指走势（T=100） 140 130 120 110 100 90 80 70 T-30 T-25T-20T-15T-10T-5 T-0T+3T+8T+13T+18T+23T+28T+33T+38T+43T+48T+53T+58T+63T+68T+73T+78T+83T+88 60 1998/6/121999/6/12001/11/162005/1/24 2008/4/242008/9/192023/8/28均值 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：下调印花税对非银、煤炭、地产等顺周期板块明显利好 近四次下调的涨跌幅均值 行业板块 非银金融煤炭房地产 公用事业农林牧渔纺织服饰通信 钢铁环保 石油石化综合 机械设备传媒 交通运输电力设备建筑材料建筑装饰国防军工基础化工汽车 商贸零售计算机家用电器医药生物社会服务有色金属电子 食品饮料轻工制造银行 美容护理 T+7 6.0% T+304.7% 2.1% 0.7% 1.2% -1.4% 1.7% -1.4% 1.3% 2.5% 0.6% 1.9% 2.8% 3.5% 1.1% 1.2% 0.5% 1.0% -1.3% 1.8% 0.5% 1.1% 2.2% 0.5% 0.2% 1.1% 2.7% 5.8% 2.2% 1.6% 4.9% 2.1% - 4.2% 5.4% 4.3% 5.4% 4.5% 4.5% 5.2% 5.1% 5.3% 5.2% 5.5% 5.3% 5.7% 5.0% 5.8% 5.3% - 5.9% 5.5% - 5.7% 6.2% 5.3% - 6.2% 5.1% 6.3% 5.2% 6.6% 5.5% 6.7% 5.7% 6.9% 5.3% 6.9% 5.4% 6.9% 5.6% - 6.9% 5.6% 7.2% 5.6% 7.3% 5.6% 7.5% 5.7% - 7.6% 5.2% 7.7% 5.5% 7.7% 5.7% 7.8% 5.4% 8.2% 5.2% 8.3% 4.8% 8.7% 5.8% 9.8% 5.8% - .6% 13 5.8% T 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图12：下调印花税后10年国债收益率走势 下调印花税后10年国债收益率变化（BP） 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 T-30 T-25T-20T-15T