煤价下行拖累业绩，新矿投产量增可期

山煤国际（600546.SH）/煤炭开采行业 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）48,054 46,391 39,710 38,942 37,794 增长率yoy%36% -3% -14% -2% -3% 净利润（百万元）4,938 6,981 5,019 5,306 5,674 增长率yoy%497% 41% -28% 6% 7% 每股收益（元）2.49 3.52 2.53 2.68 2.86 每股现金流量8.19 6.81 3.66 5.30 5.19 净资产收益率34% 37% 21% 18% 16% P/E6.3 4.5 6.2 5.9 5.5 P/B2.6 2.1 1.8 1.6 1.4 备注：股价为2023年08月25日收盘价 投资要点 山煤国际于2023年8月25日发布2023年半年度报告： 2023年上半年公司实现营业收入206.76亿元，同比减少2.27%；归母净利润30. 58亿元，同比减少13.7%；扣非归母净利润31.13亿元，同比减少13.8%；经营活动产生的现金流量净额为28.88亿元，同比减少36.7%。基本每股收益1.54元， 同比减少14.0%；加权ROE为19.49%，同比下降7.58个百分点。 2023Q2，公司实现营业收入100.27亿元，同比减少3.5%，环比减少5.8%；归 母净利润13.72亿元，同比减少27.3%，环比减少18.6%；扣非归母净利润13.88亿元，同比减少27.4%，环比减少19.5%；经营活动产生的现金流量净额为16.24亿元，同比减少38.9%，环比增加28.5%。 煤炭业务：煤价下行拖累业绩，新矿投产量增可期。 2023年上半年公司煤炭业务实现营业收入203.69亿元，同比减少-2.95%；营业 成本113.66亿元，同比增加0.49%；实现毛利润90.03亿元，同比减少3.00%。公司煤炭产量2119万吨，同比增加4.91%；销量2695万吨，同比增加13.50%，其中自产煤、贸易煤销量分别为1938、757万吨；平均价格为756元/吨，同比减少14.49%，其中自产煤、贸易煤价格分别为731元/吨、820元/吨；平均成本为421.73元/吨，同比减少11.46%。上半年公司面对煤价下行压力，坚持“先进产能”“资源扩增”“精煤制胜”和“大客户”四大战略，提升洗选产能和煤炭附加值，实现降本增效，煤炭平均成本同比下滑。 2023Q2公司实现煤炭营业收入98.45亿元（同比-4.54%，环比-6.45%），营业成 本58.26亿元（同比+10.76%，环比+5.15%），实现毛利润40.19亿元（同比-16.26%，环比-19.35%）。产量1056万吨（同比-4.62%，环比-0.65%）;销量1454万吨（同比+25.51%，环比+17.19%），其中自产煤销量为968万吨（同比-0.41%，环比-0.33%）、贸易煤销量为487万吨（同比+160.05%，环比+80.17%）；平均价格677元/吨（同比-23.94%，环比-20.18%），其中自产煤价格为662元/吨（同比-11.89%，环比-17.16%）、贸易煤价格为707元/吨（同比-56.11%，环比-30.99%）；平均成本401元/吨（同比-11.75%，环比-10.28%），其中自产煤平均成本为258元/吨（同比+0.51%）、贸易煤平均成本为683元/吨（同比-53.70%）。贸易煤销量同比大增，自产煤平均成本环比基本持平。 展望未来，公司上半年取得河曲露天煤矿1000万吨/年以及豹子沟煤业150万吨/ 年《安全生产许可证》，加快推进产能核增矿井后续手续办理。同时鑫顺煤业（180万吨/年）已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤矿（120万吨/年）已进入联合试运转阶段，下半年产量增长有望。 盈利预测、估值及投资评级：考虑煤价下行，我们下修2023-2025年盈利预测。预计 公司2023-2025年营业收入分别为397.10、389.42、377.94亿元，实现归母净利润分别为50.19、53.06、56.74亿元（2023-2025年原预测值为69.98、74.91、77.77亿元），每股收益分别为2.53、2.68、2.86元，当前股价15.77元，对应PE分别为6.2X/5.9X/5.5X。同时考虑公司盈利能力仍保持较高水平，发布股东回报规划具备高分红属性，故维持公司“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时 风险。 评级：买入（维持） 市场价格：15.77元 分析师：杜冲 执业证书编号：S0740522040001电话：Email：duchong@zts.com.cn 联系人：鲁昊 电话： Email：luhao@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1,982 流通股本(百万股)1,982 市价(元)15.77 市值(百万元)31,263 流通市值(百万元)31,263 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、山煤国际（600546.SH）2022年度业绩点评：Q4成本下降超预期，经营业绩历史新高 2、山煤国际（600546.SH）2022年三季报点评：高煤价带来高弹性，业绩增长值得期待 3、山煤国际（600546.SH）2022年中报点评：煤价大涨带动业绩释放，中期分红积极回馈股东 4、山煤国际（600546.SH）研究简报：经营质量改善，业绩弹性凸显 煤价下行拖累业绩，新矿投产量增可期 证券研究报告/公司点评2023年08月27日 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 10,255 13,208 17,631 21,790 营业收入 46,391 39,710 38,942 37,794 应收票据 385 201 222 257 营业成本 25,591 24,074 22,352 20,686 应收账款 1,410 498 309 248 税金及附加 2,242 2,140 2,099 2,037 预付账款 377 659 519 437 销售费用 558 524 514 499 存货 1,016 1,134 1,034 958 管理费用 1,601 1,322 1,815 1,761 合同资产 0 0 0 0 研发费用 335 286 280 272 其他流动资产 760 961 833 746 财务费用 468 78 -22 -159 流动资产合计 14,203 16,662 20,548 24,437 信用减值损失 65 -80 -80 -80 其他长期投资 242 232 231 229 资产减值损失 -31 0 0 0 长期股权投资 635 635 635 635 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 14,902 15,034 15,167 15,301 投资收益 -112 20 20 20 在建工程 4,956 4,956 4,956 4,956 其他收益 29 29 29 29 无形资产 5,987 5,830 5,732 5,592 营业利润 15,554 11,262 11,881 12,675 其他非流动资产 4,353 4,475 4,629 4,732 营业外收入 8 8 7 8 非流动资产合计 31,074 31,160 31,348 31,444 营业外支出 441 441 441 441 资产合计 45,276 47,822 51,896 55,880 利润总额 15,121 10,829 11,447 12,242 短期借款 1,639 3,200 3,010 2,569 所得税 4,126 2,924 3,090 3,306 应付票据 63 251 214 238 净利润 10,995 7,905 8,357 8,936 应付账款 4,164 3,405 3,373 3,161 少数股东损益 4,014 2,886 3,051 3,262 预收款项 0 639 157 190 归属母公司净利润 6,981 5,019 5,306 5,674 合同负债 5,012 2,495 3,058 3,077 NOPLAT 11,335 7,962 8,341 8,820 其他应付款 1,404 1,404 1,404 1,404 EPS（按最新股本摊薄） 3.52 2.53 2.68 2.86 一年内到期的非流动负债 2,080 2,080 2,080 2,080 其他流动负债 6,024 5,824 6,002 5,910 主要财务比率 流动负债合计 20,386 19,299 19,299 18,630 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,468 2,292 1,116 -60 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -3.5% -14.4% -1.9% -2.9% 其他非流动负债 2,703 2,701 2,701 2,701 EBIT增长率 32.1% -30.0% 4.8% 5.7% 非流动负债合计 6,172 4,993 3,817 2,641 归母公司净利润增长率 41.4% -28.1% 5.7% 6.9% 负债合计 26,558 24,292 23,116 21,271 获利能力 归属母公司所有者权益 15,013 16,939 19,139 21,706 毛利率 44.8% 39.4% 42.6% 45.3% 少数股东权益 3,705 6,591 9,641 12,903 净利率 23.7% 19.9% 21.5% 23.6% 所有者权益合计 18,718 23,530 28,780 34,610 ROE 37.3% 21.3% 18.4% 16.4% 负债和股东权益 45,276 47,822 51,896 55,880 ROIC 62.5% 36.8% 34.2% 32.2% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 58.7% 50.8% 44.5% 38.1% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 债务权益比 52.8% 43.7% 30.9% 21.1% 经营活动现金流 13,496 7,263 10,501 10,294 流动比率 0.7 0.9 1.1 1.3 现金收益 13,224 9,410 9,787 10,265 速动比率 0.6 0.8 1.0 1.3 存货影响 528 -119 101 76 营运能力 经营性应收影响 -347 814 308 107 总资产周转率 1.0 0.8 0.8 0.7 经营性应付影响 -930 68 -551 -156 应收账款周转天数 9 9 4 3 其他影响 1,021 -2,910 856 2 应付账款周转天数 62 57 55 57 投资活动现金流 -3,535 -1,509 -1,627 -1,571 存货周转天数 18 16 17 17 资本支出 -2,555 -1,401 -1,487 -1,482 每股指标（元） 股权投资 112 0 0 0 每股收益 3.52 2.53 2.68 2.86 其他长期资产变化 -1,092 -108 -140 -89 每股经营现金流 6.81 3.66 5.30 5.19 融资活动现金流 -11,727 -2,802 -4,451 -4,564 每股净资产 7.57 8.54 9.65 10.95 借款增加 -5,224 385 -1,367 -1,617 估值比率 股利及利息支付 -6,601 -2,087 -3,026 -2,690 P/E 4.5 6.2 5.9 5.5 股东融资 0 0 0 0 P/B 2.1 1.8 1.6 1.4