业绩延续高增，商空应用表现亮眼

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年08月27日 业绩延续高增，商空应用表现亮眼 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 64.03 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 301272 99.66/63.0 37.47 8.88 13.88 英华特 沪深300 3% -2% -8% -14% -19% -25% 2023/07 分析师：陈玉卢 邮箱：chenyl@hx168.com.cnSACNO：S1120522090001 联系电话： 研究助理：喇睿萌 邮箱：larm@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 评级及分析师信息 英华特(301272) 事件概述 8月24日，公司发布2023年半年度报告： 23H1：营业收入2.54亿元（YOY+35%），归母净利润0.38亿 元（YOY+70%），扣非归母净利润0.37亿元（YOY+74%）。 23Q2：营业收入1.73亿元（YOY+38%），归母净利润0.30亿 元（YOY+70%），扣非归母净利润0.30亿元（YOY+71%）。 分析判断: ►收入：商用空调、冷藏冷冻驱动增长 23H1分产品应用看: 相对股价% （1）热泵应用：H1实现收入0.87亿元（YOY+8.40%）。 （2）商用空调应用：H1实现收入0.95亿元（YOY+51%）。根据公司招股书（2023年7月10日），在我们认为主因2020年公司积极开拓欧博空调、长虹空调等新客户，随着公司与商用空调新客户的持续开发，未来公司在商用空调领域的市场份额有望持续提升。 （3）冷藏冷冻应用：H1实现收入0.65亿元（YOY+47%）。23H1分地区看: 境内：收入1.62亿元（YOY+12%）； 境外：收入0.92亿元（YOY+111%）； ►盈利： （1）23H1：公司毛利率实现28.8%（YOY+7.6pct），公司归母净利率实现15%（YOY+3.3pct），扣非净利率实现14.6% （YOY+3.4pct）； （2）23Q2：公司毛利率实现30.1%（YOY+8.4pct），公司归母净利率实现17.3%(YOY+2.9pct)，扣非净利率实现17.4% （YOY+2.9pct）; （3）H1分业务： 1)热泵应用：H1实现毛利率20.5%（YOY+2.9pct）。 2)商用空调应用：H1实现毛利率29.7%（YOY+8.4pct）。 3)冷藏冷冻应用：H1实现毛利率38.8%（YOY+7.0pct）。 我们预计盈利提升主因高毛利率的高匹数产品占比提升。 （4）费用率： 138237 H1：销售、管理、研发、财务费用率分别为3.2%、4.3%、4.7%、0%，同比+0.5、+1.7、+1.0、+1.1pct， Q2：销售、管理、研发、财务费用率分别为2.9%、3.5%、 4.1%、-0.6%，同比+1.3、+2.0、+0.8、+1.0pct； 公司销售费用的增加主要系市场推广费、差旅费、人员费用增加，研发费用的增长主要系公司持续加大科研投入。 投资建议 公司掌握了涡旋压缩机的核心技术，是国内出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商。公司对行业具有深刻的理解和认识、具有柔性生产能力和对客户需求快速的响应能力。公司产品在能效、运行范围和可靠性等多个关键产品指标上具有先进性。在经过长达10年的经营后，公司的口碑也逐渐建立并且得到国内外客户的认可。 我们预计23-25年公司收入分别为6.19/8.56/11.82亿元，同比分别+38%/+38%/+38%。预计23-25年归母净利润分别为1.03/1.46/2.08亿元，同比分别+46%/+43%/+42%，相应EPS分别为1.75/2.50/3.55元。以23年8月25日收盘价64.03元计算，对应PE分别为37/26/18倍，可比公司23年平均PE为19倍，考虑到公司是内资中少数实现涡旋压缩机量产标的，国产替代空间大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 下游行业需求波动、行业竞争加剧、原材料价格波动、经营业绩波动风险、未来营业收入增速放缓风险、经销商管理风险、应收账款发生坏账的风险和应收账款周转率下降的风险、业务规模扩张带来的管理和内控风险、汇率波动等。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 383 448 619 856 1,182 YoY（%） 27.4% 17.0% 38.0% 38.4% 38.1% 归母净利润(百万元) 49 70 103 146 208 YoY（%） -0.9% 44.5% 45.9% 42.6% 41.8% 毛利率（%） 21.7% 25.9% 28.7% 28.9% 29.1% 每股收益（元） 1.11 1.60 1.75 2.50 3.55 ROE 21.0% 24.7% 9.9% 12.3% 14.8% 市盈率 57.68 40.02 36.50 25.60 18.05 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.公司简介4 2.事件概述6 3.分析判断6 4.投资建议7 5.风险提示8 图表目录 图12018-23年Q1公司收入和归母净利润变化4 图22018-22年公司收入结构（按产品）4 图3英华特各应用品类单价5 图4英华特各应用品类毛利率5 图5可比公司估值表7 1.公司简介 公司成立于2011年11月，根据公司招股书（2023年3月31日），公司于2013 年6月实现涡旋压缩机量产，是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，是国内出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商。 受益国产替代趋势，公司业绩成长性较强。收入端，公司2022年实现营业收入 4.48亿元，同比增长17%，2018-2022年收入CAGR为24%，根据公司招股书，我们认为主因受益国产替代趋势下，公司积极差异化布局细分市场，具有一定先发和技术优势。利润端，2022年实现归母净利润0.7亿元，同比增长45%，2018-2022年归母净利润CAGR为35%，利润增速快于收入，根据公司招股书，主因公司规模效应、成本优化和结构调整。其中，2021年利润波动主因原材料价格波动等因素影响。 收入结构上，热泵应用占比较高，商用空调应用增速最快。公司热泵领域压缩机产品收入占比在39-50%，主因公司实行差异化的市场战略，初期重点开拓市场潜力较大、外资品牌关注相对较少的热泵等应用市场。随着公司市场知名度的影响，产品应用场景逐渐向商用空调应用扩展。2018-2022年，热泵、商用空调和冷冻冷藏应用产品的收入CAGR分别为16%、36%和22% 图12018-23年Q1公司收入和归母净利润变化图22018-22年公司收入结构（按产品） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20182019202020212022 营收（亿元）归母净利润（亿元） 收入同比(%)归母利润同比(%) 热泵应用商用空调应用冷冻冷藏应用电驱动车用涡旋其他业务 资料来源：公司招股书，华西证券研究所资料来源：公司招股书，华西证券研究所 公司主营产品为涡旋压缩机，目前产品线涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用涡旋四个应用机型。在盈利能力上，公司三大主要应用产品呈现“冷冻冷藏应用毛利率相对较高，热泵应用毛利率居中，商用空调应用毛利率相对较低”的特点。其中： （1）冷冻冷藏应用盈利最强、单价最高，主因冷冻冷藏市场下游分散，产品呈现定制化特点，产品供给方较少（日系较少涉及）。 （2）商空应用盈利较低，主因产品成熟、同质化明显，品牌方相对强势，市场竞争充分，公司采取高性价比策略切入。 表1公司产品布局 名称 产品名称 典型应用领域 22年收入占比 热泵应用 北方采暖专用涡旋压缩 寒冷地区采暖 38.62% 机热泵热水专用涡旋压缩机 寒冷地区学校、医院、酒店等公共区域热水供应 高温烘干专用涡旋压缩机 谷物、果实、烟草、污泥、化工等烘干 商用空调应用 商业空调 1、轻商商用(>3HP单元机、<40HP水机) 37.5% 2、大型冷水机组3、工业空调(粮仓空调、行车空调、机房空调、驻车空调等) 冷冻冷藏应用 中温冷藏 商用制冷:1、商用冷柜(制冷陈列柜、饮料 23.21% 柜、酒柜、医用冷柜等)2、冷库(肉类库、 水产库、果蔬库等)3、冷藏车、冷链物流车 低温冷冻(带喷气增焓)辆等 工业制冷:1、食品加工(压缩机组、速冻设 低温冷冻(带喷液) 备、工业制冰设备)2、石油化工(冷水机组、冷凝机组)3、特殊应用 电驱动车用涡旋应用 驻车制冷制热电驱动驻车环境下制冷制热0.67% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2018 2019 20202021 2022 热泵应用单价（元）空调应用单价（元） 冷冻冷藏应用单价（元） 电驱动车用涡旋应用单价（元） 图3英华特各应用品类单价图4英华特各应用品类毛利率 40 30 20 10 0 20182019202020212022 热泵应用(%)商用空调应用(%) 冷冻冷藏应用(%)电驱动车用涡旋(%) 其他业务(%) 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.事件概述 23H1：营业收入2.54亿元（YOY+35%），归母净利润0.38亿元（YOY+70%）， 扣非归母净利润0.37亿元（YOY+74%）。 23Q2：营业收入1.73亿元（YOY+38%），归母净利润0.30亿元（YOY+70%）， 扣非归母净利润0.30亿元（YOY+71%）。 3.分析判断 ►收入：商用空调、冷藏冷冻驱动增长 23H1分产品应用看: （1）热泵应用：H1实现收入0.87亿元（YOY+8.40%）。 （2）商用空调应用：H1实现收入0.95亿元（YOY+51%）。根据公司招股书 （2023年7月10日），在我们认为主因2020年公司积极开拓欧博空调、长虹空调等新客户，随着公司与商用空调新客户的持续开发，未来公司在商用空调领域的市场份额有望持续提升。 （3）冷藏冷冻应用：H1实现收入0.65亿元（YOY+47%）。 23H1分地区看: 境内：收入1.62亿元（YOY+12%） 境外：收入0.92亿元（YOY+111%） ►盈利：盈利能力稳定提升 （1）23H1：公司毛利率实现28.8%（YOY+7.6pct），公司归母净利率实现15% （YOY+3.3pct），扣非净利率实现14.6%（YOY+3.4pct）； （2）23Q2：公司毛利率实现30.1%（YOY+8.4pct），公司归母净利率实现 17.3%(YOY+2.9pct)，扣非净利率实现17.4%（YOY+2.9pct）; （3）H1分业务： 1)热泵应用：H1实现毛利率20.5%（YOY+2.9pct）。 2)商用空调应用：H1实现毛利率29.7%（YOY+8.4pct）。 3)冷藏冷冻应用：H1实现毛利率38.8%（YOY+7.0pct）。我们预计盈利提升主因高毛利率的高匹数产品占比提升。 （4）费用率： H1：销售、管理、研发、财务费用率分别为3.2%、4.3%、4.7%、0%，同比 +0.5、+1.7、+1.0、+1.1pct， Q2：销售、管理、研发、财务费用率分别为2.9%、3.5%、4.1%、-0.6%，同比 +1.3、+2.0、+0.8、+1.0pct； 公司销售费用的增加主要系市场推广费、差旅费、人员费用增加，研发费用的增长主要系公司持