上半年增速暂时承压，旨在中长期高质量发展

公司研究/公司快报 2023年8月27日 五粮液（000858.SZ）买入-A(维持) 上半年增速暂时承压，旨在中长期高质量发展 白酒 公司近一年市场表现 市场数据：2023年8月25日 收盘价（元）：161.55 年内最高/最低（元）：219.89/132.33流通A股/总股本（亿）：38.82/38.82流通A股市值（亿）：6,270.61 总市值（亿）：6,270.74 基本每股收益： 4.39 摊薄每股收益： 4.39 每股净资产(元)： 30.86 净资产收益率： 14.85 基础数据：2023年6月30日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 事件：公司公布2023年半年报，23H1实现营业收入455.06亿元，同比增长10.39%。实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%；其中23Q2实现营业收入143.68亿元，同比增长5.07%，实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%，上半年业绩低于预期。 事件点评 23H1业绩低于预期，23Q2收入增速承压。2023H1/Q2公司营收分别为455.06/143.68亿元，同比+10.4%/+5.1%。1）分产品看，23H1酒类收入为418.9亿元，同比+8.8%，五粮液/系列酒产品分别实现营收351.8/67.1亿元，同比 +10.0%/+2.7%。销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量2.16/7.11万吨，同比+15.8%/+29.0%。2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收117.1/35.2/143.7/44.8/78.2亿元，同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，东 部及中部地区动销表现更为优秀；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收243.1/175.8亿元，同比+7.2%/+11.1%。整体看，公司23Q2收入增速承压，主因上半年公司加大低度、1618等产品结构调整，从而拉低吨酒价格所致。上半年公司经销商共计3114家，五粮液经销商2432家，其中东部及中部地区各增加经销商29/14家。23Q2末公司合同负债为36.49亿元，仍处于高位水平，蓄力后续发展。今年在需求环境普遍偏弱背景下，公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时积极进行动态调整，旨在实现高质量发展。 23H1费用率保持稳定，助力盈利能力提升。23H1公司毛利率为76.78%，同比-0.14ptc，其中酒类毛利率为82.61%，同比+0.75pct。销售/管理/财务费用率分别为9.49%/3.86%/-2.75%，同比-0.73/-0.10/-0.32ptc，23H1公司净利率为37.44%，同比+0.81ptc；23Q2公司毛利率为73.27%，同比-0.65ptc，销售/管理/财务分别为15.37%/4.59%/-4.42%，同比-0.57/-0.18/-0.86ptc，23Q2公司净利率为31.28%，同比+0.01ptc，公司费用率保持优化稳定，助力盈利能力稳定提升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 中秋临近动销可期，库存逐步向好。今年春节期间，五粮液产品动销旺盛；进度二季度淡季，公司主动作为，放缓节奏。近期对部分低质量动销的经销商进行动态减量，旨在以高质量动销为核心，优化渠道库存的发展质量。伴随中秋国庆旺季来临，库存去化可期，同时价格管控加强&需求在旺季下持续修复，23H2的业绩增长可期。中长期看，公司未来普五单品在千元价格带地位相对稳固，同时品牌产品思路更清晰，更为重视市场及渠道反馈， “高质量发展”可期，持续看好公司长期发展。 投资建议 目前公司估值水平处于历史偏低水平，静待价值与价格双回归，看好其长期发展。根据23年半年报，我们略调整公司盈利预测：2023-2025年公司营业收入分别为825.18/925.08/1037.51亿元，同比增长11.6%/12.1%/12.2%。归母净利润301.27/338.80/380.81亿元，同比增长12.9%/12.5%/12.4%。对应EPS分别为7.76/8.73/9.81元。当前股价对应PE分别为21/19/17倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 经济基本面影响白酒消费；价格走势不及预期；食品安全问题等。财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 66,209 73,969 82,518 92,508 103,751 YoY(%) 15.5 11.7 11.6 12.1 12.2 净利润(百万元) 23,377 26,691 30,127 33,880 38,081 YoY(%) 17.2 14.2 12.9 12.5 12.4 毛利率(%) 75.4 75.4 75.7 75.7 76.1 EPS(摊薄/元) 6.02 6.88 7.76 8.73 9.81 ROE(%) 24.2 24.0 23.6 22.5 21.5 P/E(倍) 26.8 23.5 20.8 18.5 16.5 P/B(倍) 6.3 5.5 4.8 4.1 3.5 净利率(%) 35.3 36.1 36.5 36.6 36.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 122138 137566 156185 182991 212895 营业收入 66209 73969 82518 92508 103751 现金 82336 92358 103919 149302 148956 营业成本 16319 18178 20079 22444 24795 应收票据及应收账款 23923 156 26706 3408 30366 营业税金及附加 9790 10749 11718 13414 15345 预付账款 196 136 234 181 284 营业费用 6504 6844 7509 8557 9597 存货 14015 15981 17151 19884 21030 管理费用 2900 3068 3424 3839 4306 其他流动资产 1668 28935 8175 10217 12258 研发费用 177 236 220 250 292 非流动资产 13483 15149 15933 16771 17711 财务费用 -1732 -2026 -2121 -2868 -3415 长期投资 1911 1986 2156 2325 2495 资产减值损失 -10 -28 -17 -22 -25 固定资产 5610 5313 6565 7694 8710 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 556 519 511 505 502 投资净收益 97 93 94 94 95 其他非流动资产 5405 7331 6701 6247 6005 营业利润 32552 37174 41799 46989 52952 资产总计 135621 152715 172118 199762 230606 营业外收入 52 39 39 39 39 流动负债 33616 35759 38270 41649 44498 营业外支出 154 110 132 121 126 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 32450 37104 41706 46907 52864 应付票据及应付账款 6276 8135 7782 10010 9646 所得税 7943 9133 10135 11398 12952 其他流动负债 27340 27624 30488 31639 34852 税后利润 24507 27971 31572 35508 39912 非流动负债 613 271 271 271 271 少数股东损益 1130 1280 1445 1629 1831 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 23377 26691 30127 33880 38081 其他非流动负债 613 271 271 271 271 EBITDA 30503 34910 39295 43764 49097 负债合计 34229 36031 38542 41920 44770 少数股东权益 2323 2659 4104 5733 7564 主要财务比率 股本 3882 3882 3882 3882 3882 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 2683 2683 2683 2683 2683 成长能力 留存收益 92504 107461 122895 140073 159237 营业收入(%) 15.5 11.7 11.6 12.1 12.2 归属母公司股东权益 99068 114025 129472 152109 178273 营业利润(%) 17.0 14.2 12.4 12.4 12.7 负债和股东权益 135621 152715 172118 199762 230606 归属于母公司净利润(%) 17.2 14.2 12.9 12.5 12.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 75.4 75.4 75.7 75.7 76.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 35.3 36.1 36.5 36.6 36.7 经营活动现金流 26775 24431 25718 55157 9709 ROE(%) 24.2 24.0 23.6 22.5 21.5 净利润 24507 27971 31572 35508 39912 ROIC(%) 22.6 22.6 22.6 21.4 20.5 折旧摊销 523 577 533 656 707 偿债能力 财务费用 -1732 -2026 -2121 -2868 -3415 资产负债率(%) 25.2 23.6 22.4 21.0 19.4 投资损失 -97 -93 -94 -94 -95 流动比率 3.6 3.8 4.1 4.4 4.8 营运资金变动 1547 -4119 -4172 21956 -27401 速动比率 3.2 2.6 3.4 3.7 4.0 其他经营现金流 2027 2122 1214 2345 1567 营运能力 投资活动现金流 -1497 -1716 -1223 -1400 -1553 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -11269 -13105 -12935 -8374 -8503 应收账款周转率 3.1 6.1 6.1 6.1 6.1 应付账款周转率 3.1 2.5 2.5 2.5 2.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 6.02 6.88 7.76 8.73 9.81 P/E 26.8 23.5 20.8 18.5 16.5 每股经营现金流(最新摊薄) 6.90 6.29 6.63 14.21 2.50 P/B 6.3 5.5 4.8 4.1 3.5 每股净资产(最新摊薄) 25.52 29.38 33.36 39.19 45.93 EV/EBITDA 18.0 15.4 13.4 11.1 9.9 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的