公司发布2023半年报:2023H1实现收入18.61亿元(同比+15.8%),归母净利润2.36亿元(同比+3.9%),扣非归母净利润2.20亿元(+2.6%);单Q2实现收入9.47亿元(同比+11.4%),归母净利润1.28亿元(+12.1%),扣非归母净利润1.24亿元(+11.1%)。根据我们测算,单Q2销量约为7.1万吨(环比+0.4万吨),均价约为10700元/吨(环比维系高位),吨净利约为2000元/吨(环比约+400元/吨,剔除Q1信用减值后环比约+200元/吨)。原材料下行,均价维系高位,盈利能力显著修复。 出口表现靓丽,木浆贸易短暂承压。2023H1装饰原纸/木浆贸易分别实现收入14.52/3.85亿元(同比分别+23.0%/-1.7%),原纸表现靓丽主要系,1)下游家装市场景气稳健,2)公司产品持续推新、抢占份额,3)出口贡献较大增量,公司凭借研发、产品、性价比等优势切入海外核心客户供应链,2023H1外销收入同比+72.0%,占原纸收入比例达26.7%(同比+7.6pct)。木浆贸易方面,子公司(主营木浆贸易)华锦、新业等2023H1合计净利润为-0.14亿元,主要系浆价大幅下滑。展望未来,Q3预计仅部分低端产品价格略调,整体价盘仍维系稳定;此外,低价木浆逐步进入成本,上游钛白粉反弹力度有限,盈利能力有望延续提升。 产品结构扩张,成长路径清晰。2023年6月公司8万吨装饰原纸新增产能顺利落地,设计产能达35万吨,我们预计2023年公司产销量有望达约30万吨。展望未来,公司仍有40万吨特纸产能有待释放(含装饰原纸),预计2024-2025年逐步投产,且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸,成长路径清晰。 造纸盈利能力稳步提升,木浆贸易盈利承压。2023H1公司毛利率为16.5%(同比-4.1pct),净利率为12.7%(同比-1.5pct);单Q2毛利率为18.8%(同比-1.0pct),净利率为13.6%(同比+0.1pct),盈利稳步修复。从费用表现来看,单Q2期间费用率为4.2%(同比-1.0pct),其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/1.1%/3.1%/-0.7%(同比-0.02pct/-0.1pct/-0.4pct/-0.5pct),财务费用改善主要系银行利息收入大幅增加且汇兑损益减少。 现金流、营运能力均保持稳健。2023H1净经营现金流为0.87亿元(同比-3.16亿元),单Q2为3.00亿元(同比-0.95亿元);截至2023H1应收账款周转天数为46.57天(同比+6.52天),应付账款周转天数为84.08天(同比-16.89天),存货周转天数为92.08天(同比-9.37天)。 投资评级:预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.9、7.0、8.4元,对应PE估值10.9X、9.2X、7.7X,维持“买入”评级。 风险提示:成本超预期波动,需求复苏不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元)