运动鞋服2023年中报总结：业绩稳步复苏，长期成长可期

纺织服饰 证券研究报告|行业专题研究 2023年08月28日 业绩稳步复苏，长期成长可期——运动鞋服2023年中报总结 短期终端销售稳步复苏，渠道库存去健康。根据公司披露，上半年安踏/Fila/李宁 /特步/361度流水同比分别增长中单位数/增长10%-20%中段/增长10%-20%低 增持（维持） 段/增长高双位数/增长低双位数，在消费环境呈现波动复苏的态势下，运动板块整 体表现仍优于服装大盘。终端销售的复苏驱动报表业绩改善，上半年运动鞋服重点公司营收/业绩分别增长14%/19%。在运营层面，我们预计截止目前行业库销比基本在4-5之间，营运状况稳健，后续随着消费环境的逐步改善，以及公司持续实施的库存去化措施，行业渠道库存质量有望进一步优化。 展望下半年，Q4终端表现值得期待，批发收入预计仍将弱于流水增速，毛利率改善趋势更加明显。 1）从零售层面来看，2022Q4由于消费环境陡然恶化导致终端流水表现承压，因此出于基数的考虑Q4的基数要显著低于Q3，2022Q4安踏/Fila品牌/李宁/特步 /361度品牌流水同比下滑高单位数/下滑低双位数/下滑低双位数/下滑高单位数/ 行业走势 16% 0% -16% 纺织服饰沪深300 持平，同时Q4作为服装的销售旺季（冬装货值较大），我们认为其表现值得期待。 2）从收入层面来看，我们判断渠道库存去化仍将继续推进，从而导致批发收入增速或仍将弱于流水增速；直营收入同比增速有望提升，主要逻辑在于在低基数下H2直营门店流水有望提速；电商收入在行业红利逐步减弱的情况，传统电商平台 营收增速将放缓，新电商平台营收增速仍将快速增长。 3）从业绩层面来看：我们判断终端折扣同比改善幅度要显著优于上半年，从而带动品牌公司下半年直营业务毛利率大幅改善。同时品牌公司往往下半年营销投入较大，综合来看我们判断下半年净利率提升幅度或弱于毛利率提升幅度。我们预 计安踏集团/李宁/特步2023年全年业绩增速为26%/13%/23%。 市场竞争加剧，产品竞争将是核心竞争要素。国际运动品牌在经过长期的低迷之后，回暖势头也已经逐步显现，Nike品牌3-5月大中华区营收同比增长25%，adidas公司4-6月大中华区营收增长16%，我们认为当前时点下，国内运动鞋服 市场正在进入以产品和品牌为核心竞争要素的的过程。而在这个过程中1）国产品牌通过加大研发投入和营销投入，提升产品性能同时增加营销；2）试图为自己的目标受众提供最具有差异化的产品。 长期赛道景气度依旧，市场规模保持稳步增长。根据361度业绩简报数据显示， 2023年市场规模有望达到4010亿元，同比增长10%，2022-2027年复合增长率 为8.7%，在居民运动参与度提升的背景下，市场规模仍将保持稳步增长。 消费复苏背景下，高成长+低估值运动鞋服标的投资价值显现。一方面运动鞋服整体仍处于高成长赛道，运动板块标的公司未来3年业绩仍有望快速增长，长期投资价值较高；另一方面我们认为当前板块估值处于偏低位置，存在一定的估值 弹性。因此综合考虑下我们推荐【安踏体育、李宁、特步国际】，对应2023年PE为24/20/17倍，建议关注361度，Wind前瞻预期2023年PE为10倍。 2022-082022-122023-042023-08 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《纺织服饰：运动鞋服：看好H2复苏趋势，估值性价比体现》2023-07-26 2、《纺织服饰：品牌复苏，赛道分化——2023年中期策略》2023-06-13 3、《纺织服饰：后续板块趋势如何？从基本面差异看个股机会》2023-05-26 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 02020.HK 安踏体育 买入 2.68 3.38 4.09 4.86 29.9 23.7 19.6 16.5 02331.HK 李宁 买入 1.54 1.74 2.07 2.44 22.1 19.6 16.5 14 01368.HK 特步国际 买入 0.35 0.43 0.52 0.63 20.5 16.7 13.8 11.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、基本面回顾4 二、行业运营分析7 2.1产品&品牌端：发力专业运动，强化品牌专业属性7 2.2渠道端：线下注重同店增长，线上新平台发力9 三、未来趋势判断12 3.1展望H2：Q4流水增速优于Q3，批发收入仍将弱于流水增速12 3.2中期行业格局：市场竞争加剧，产品竞争将是核心竞争要素12 3.3长期展望：运动鞋服仍处于高成长赛道，市场规模继续扩张13 四、估值和投资建议15 4.1估值分析：低估值+高成长，投资价值高15 4.2重点公司分析16 4.2.1安踏体育：2023年H1业绩表现超预期，核心竞争力凸显16 4.2.2李宁：经营韧性凸显，聚焦公司长期增长17 4.2.3特步国际：短期业绩符合预期，期待新品牌长期增长18 �、风险提示19 图表目录 图表1：运动鞋服板块重点公司收入增速（亿元，%）4 图表2：运动品牌流水增速（%）4 图表3：运动鞋服重点公司流水增速对比2021年（%）5 图表4：运动鞋服板块重点公司净利率和毛利率（%）5 图表5：运动鞋服板块重点公司业绩（亿元，%）5 图表6：运动鞋服板块重点公司存货水平（亿元）6 图表7：运动鞋服板块重点公司存货周转天数（天）6 图表8：运动鞋服重点公司经营性现金流净额（亿元）6 图表9：2023年H1运动鞋服公司鞋服收入增速及占比对比（亿元，%）7 图表10：李宁IP矩阵7 图表11：李宁跑步/篮球流水增速（%）8 图表12：李宁不同运动品类流水占比（%）8 图表13：Fila专业产品图8 图表14：迪桑特deltaTD铁三用鞋8 图表15：特步跑鞋矩阵9 图表16：361度跑鞋矩阵9 图表17：李宁零售效率持续优化10 图表18：李宁大店数量（家）10 图表19：李宁平均面积（平方米）10 图表20：安踏混合运营模式门店数量占比（家，%）11 图表21：安踏DTC营收及占比（百万元，%）11 图表22：九代店铺形象11 图表23：运动鞋服重点标的盈利预测表（亿元，%）12 图表24：Nike品牌大中华区营收及增速（百万美元，%）13 图表25：adidas大中华区营收及增速（百万欧元，%）13 图表26：中国运动鞋服市场规模及增速（亿元，%）14 图表27：2022年中国公众健康管理方式（%）14 图表28：2014年与2022年体育消费情况对比（元）14 图表29：运动鞋服板块股价涨跌幅分析（%）15 图表30：运动鞋服板块估值分析（倍）15 图表31：安踏体育盈利预测表（百万元，%）16 图表32：李宁盈利预测表（百万元，%）17 图表33：特步国际盈利预测表（百万元，%）18 一、基本面回顾 营收层面：消费环境好转，营收走势回暖。2023H1四家港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361度）合计营收同比增长14%至545亿元，整体走势仍较为平稳。 图表1：运动鞋服板块重点公司营收增速（亿元，%） 600 500 400 300 200 100 0 运动鞋服板块重点公司营收（亿元）YOY 2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 营收增长的核心驱动因素在于消费环境好转，运动鞋服行业终端流水呈现逐步复苏态势。2023年消费环境向好态势明确，根据公司披露2023Q1运动鞋服重点公司终端流水在同期相对较高的基数下，均实现了良好的增长；进入Q2以后随着同期基数走低，板块公 司终端流水增速对比Q1提升明显。对比2021年来看，2023Q1各品牌公司终端流水均呈现了高速增长，然而进入Q2之后，对比2021Q2增速下降较为明显，我们判断主要系2021Q2同期因为新疆棉事件影响，基数较高所致。 图表2：运动品牌流水增速（%） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 安踏整体 10%-20%高段 中单位数下滑 中单位数增长 下滑高单位数 中单位数增长 高单位数增长 FILA整体 中单位数 高单位数下滑 10%-20%低段增长 下滑10%-20%低段 高单位数增长 10%-20%高段增长 安踏其他 40%-45% 20-25%增长 40%-45%增长 增长10%-20%低段 75%~80% 增长70%-75% 李宁流水 20%-30%高段 高单位数下滑 10%-20%中段增长 10%-20%低段下降 中单位数增长 10%-20%中段增长 特步品牌 30%-35% 中双位数增长 20%-25%增长 下滑高单位数 约20% 高双位数增长 361度品牌 高双位数 低双位数增长 中双位数增长 持平 低双位数 低双位数增长 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表3：运动鞋服重点公司流水增速对比2021年（%） 安踏整体FILA整体安踏其他李宁流水特步品牌361度品牌 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2023Q1对比2021Q12023Q2对比2021Q2 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 盈利能力：终端消费环境改善，净利率呈现上升趋势，个股之间存在差异。 毛利率方面，2023年H1运动鞋服板块重点公司毛利率同比2022H1提升0.5pcts 至55.4%，毛利率略有提升，我们判断毛利率提升主要来源于1）产品结构不断优 化，功能性产品占比提升；2）随着库存逐步去化，终端折扣也有所改善，直营占比较高的公司受益更为明显。 净利率方面，2023年H1运动鞋服重点公司净利率同比2022H1提升0.6pcts至15.1%，净利率走势同毛利率走势基本一致。费用率方面，上半年运动鞋服重点公司销售费用率同比提升1.1pcts至31.5%，费用率提升主要系期内特步国际马拉松 的赛事赞助活动增加所致，管理费用率同比下降0.7pcts至5.9%，管理费用率的下降主要系收入增长带来的正向经营杠杆效益。 综合来看，2023H1运动鞋服板块重点公司合计归母净利润同比增长19%至82.4亿元，受益于净利率的提升，业绩表现相对收入更优。 图表4：运动鞋服板块重点公司净利率和毛利率（%）图表5：运动鞋服板块重点公司业绩（亿元，%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 运动鞋服板块重点公司毛利率运动鞋服板块重点公司净利率 2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1 运动鞋服板块重点公司业绩（亿元） YOY 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020H12021H12022H12023H1 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 营运质量：公司库存仍处于去化阶段，渠道库存持续改善，现金流呈现正向循环。 公司库存整体处于去化阶段：从库存绝对水平上看，截至H1末安踏体育以及李宁的库存水位对比年初有不同的程度的下降，特步国际库存水平对比2022年末略有 增加，我们判断增加的库存主要系公司旗下新品