业绩符合预期，高端化进程持续

公司研究/公司快报 2023年8月28日 买入-A(维持) 青岛啤酒（600600.SH） 业绩符合预期，高端化进程持续 啤酒 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司公布2023年中报，23H1实现营业收入215.92亿元，同比增长12.03%，归母净利润34.26亿元，同比增长20.11%，其中23Q2实现营业收入108.86亿元，同比增长8.16%，归母净利润19.74亿元，同比增长14.40%。 事件点评 23Q2销量增长放缓，产品结构升级持续。公司23H1实现营业收入 215.92亿元，同比12.0%。拆分量价，公司23H1完成啤酒销量502万千升， 市场数据：2023年8月25日 收盘价（元）：95.70 年内最高/最低（元）：125.65/80.88流通A股/总股本（亿）：7.05/13.64流通A股市值（亿）：674.40 总市值（亿）：1,305.57 基本每股收益： 2.52 摊薄每股收益： 2.52 每股净资产(元)： 20.04 净资产收益率： 12.73 基础数据：2023年6月30日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 同比+6.5%；吨酒价4297元/千升，同比+5.2%。其中主品牌青岛啤酒实现产品销量281万千升，同比+8.2%，中高档啤酒销量同比+15%。23Q2实现营业收入108.86亿元，同比+8.2%。拆分量价，Q2完成啤酒销量266万千升，同比+2.7%；吨酒价4090元/千升，同比+5.3%。23Q2受高基数、降雨及库存影响，销量增速有多放缓。分地区来看，23H1公司在山东/华北/华南/华东 /东南地区分别实现营收134.1/40.5/16.3/16.4/5.1亿元，同比 +13.5%/+10.8%/+7.8%/+13.9%/+6.4%，山东及华东地区增速更优。上半年在现饮场景复苏之下，公司白啤、纯生均实现高增，产品结构升级仍有较好表现，高端化进程持续。 成本压力缓和下，毛利率同比提升。23H1/Q2公司毛利率为39.21%/40.08%，同比+1.11/+1.76pct，上半年在大麦价格趋缓、铝罐等包材价格下行之下，公司毛利率稳定向好。23H1/Q2公司净利率为15.87%/18.14%，同比+1.07/+0.99pct，其中23H1销售费用率/管理费用率分别同比+0.03/-0.63pct。伴随现饮场景复苏，公司费用投放结构有所变换，销售费用率略有上升。综合之下，产品结构升级助力其盈利能力稳定向好。展望下半年，在玻璃、铝锭等包材价格持续下行、大麦价格趋缓背景下，公司下半年仍有望释放利润弹性，盈利能力稳步提升。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 中长期看，公司继续进行产品结升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为347.64/370.65/392.81亿元，同比增长8.1%/6.6%/6.0%。归母净利润45.27/52.83/60.52亿元，同比增长22.0%/16.7%/14.6%。对应EPS分别为3.32/3.87/4.44元，8月25日收盘价 对应PE分别为29/25/22倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期，食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,167 32,172 34,764 37,065 39,281 YoY(%) 8.7 6.6 8.1 6.6 6.0 净利润(百万元) 3,155 3,711 4,527 5,283 6,052 YoY(%) 43.3 17.6 22.0 16.7 14.6 毛利率(%) 36.7 36.8 38.7 40.4 41.7 EPS(摊薄/元) 2.31 2.72 3.32 3.87 4.44 ROE(%) 13.7 14.5 16.1 16.4 16.3 P/E(倍) 41.4 35.2 28.8 24.7 21.6 P/B(倍) 5.7 5.1 4.6 4.0 3.5 净利率(%) 10.5 11.5 13.0 14.3 15.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 28959 32002 35043 40475 45780 营业收入 30167 32172 34764 37065 39281 现金 14598 17855 21071 25880 31364 营业成本 19091 20318 21313 22097 22890 应收票据及应收账款 125 124 145 142 162 营业税金及附加 2319 2391 2583 2754 2919 预付账款 228 282 269 318 304 营业费用 4097 4200 4537 4818 5107 存货 3493 4152 3867 4447 4166 管理费用 1693 1473 1460 1483 1571 其他流动资产 10515 9589 9691 9687 9784 研发费用 31 63 68 73 77 非流动资产 17604 18309 18173 17866 17461 财务费用 -243 -421 -543 -618 -740 长期投资 366 368 390 412 434 资产减值损失 -202 -15 -16 -17 -18 固定资产 10149 11009 11163 11112 10948 公允价值变动收益 253 164 132 151 175 无形资产 2481 2558 2330 2129 1933 投资净收益 186 170 170 170 170 其他非流动资产 4609 4374 4290 4213 4145 营业利润 4455 5001 6176 7305 8328 资产总计 46563 50312 53216 58340 63241 营业外收入 33 20 26 23 25 流动负债 18259 19672 19647 20549 20584 营业外支出 9 15 14 16 13 短期借款 246 225 225 225 225 利润总额 4479 5006 6188 7312 8340 应付票据及应付账款 3298 3662 3639 3931 3910 所得税 1223 1201 1485 1828 2085 其他流动负债 14715 15785 15783 16393 16448 税后利润 3256 3805 4703 5484 6255 非流动负债 4511 4368 4368 4368 4368 少数股东损益 101 94 176 202 203 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3155 3711 4527 5283 6052 其他非流动负债 4511 4368 4368 4368 4368 EBITDA 5147 5562 6718 7801 8747 负债合计 22769 24039 24015 24916 24952 少数股东权益 792 777 953 1155 1358 主要财务比率 股本 1364 1364 1364 1364 1364 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 3956 4154 4154 4154 4154 成长能力 留存收益 17719 19929 22384 25247 28513 营业收入(%) 8.7 6.6 8.1 6.6 6.0 归属母公司股东权益 23002 25495 28248 32269 36931 营业利润(%) 37.1 12.3 23.5 18.3 14.0 负债和股东权益 46563 50312 53216 58340 63241 归属于母公司净利润(%) 43.3 17.6 22.0 16.7 14.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 36.7 36.8 38.7 40.4 41.7 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 10.5 11.5 13.0 14.3 15.4 经营活动现金流 6043 4879 5157 6005 6634 ROE(%) 13.7 14.5 16.1 16.4 16.3 净利润 3256 3805 4703 5484 6255 ROIC(%) 10.7 11.4 13.1 13.6 13.6 折旧摊销 1091 1077 1100 1179 1252 偿债能力 财务费用 -243 -421 -543 -618 -740 资产负债率(%) 48.9 47.8 45.1 42.7 39.5 投资损失 -186 -170 -170 -170 -170 流动比率 1.6 1.6 1.8 2.0 2.2 营运资金变动 3181 923 200 280 213 速动比率 1.0 1.1 1.3 1.4 1.7 其他经营现金流 -1057 -335 -132 -151 -175 营运能力 投资活动现金流 -10250 -2199 -662 -551 -502 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 筹资活动现金流 -1614 -1676 -1279 -644 -649 应收账款周转率 241.3 258.4 258.4 258.4 258.4 应付账款周转率 6.7 5.8 5.8 5.8 5.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.31 2.72 3.32 3.87 4.44 P/E 41.4 35.2 28.8 24.7 21.6 每股经营现金流(最新摊薄) 4.43 3.58 3.78 4.40 4.86 P/B 5.7 5.1 4.6 4.0 3.5 每股净资产(最新摊薄) 16.86 18.69 20.71 23.65 27.07 EV/EBITDA 23.0 20.7 16.7 13.8 11.7 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准