每周经济观察：LPR非对称下调，市场情绪低迷

【每周经济观察】 LPR非对称下调，市场情绪低迷 广州期货研究中心2023年8月25日 期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。 要点：LPR非对称下调，市场情绪低迷 一周行情回顾：权益市场疲软，期债市场克制，商品市场分化。 8月LPR不对称调降，5年期报价维持不变，不及市场预期 继8月15日逆回购利率下调10bp、MLF下调15bp后，8月20日LPR报价出炉，1年期LPR报价下调10bp至3.45%，5年期以上品种报价维持4.20%不变。我们认为引导房贷利率下行以释放房地产刚需及改善性需求仍是推动房地产市场平稳健康发展的核心要义，但考虑到上半年企业中长期贷款价格已在较低水平，房地产的贷款价格调整或更多通过加减点方式进行，而非调整基准利率。整体来看，本次降息的特殊性，兼顾风险防范与稳经济的举措。 复盘2019年以来期债行情，在降息周期，10年期国债到期收益率多处于1年期MLF利率下沿，并在MLF调降后1.5个月至2个月后利率反弹至MLF利率水平。2020年4月、2022年1月、2022年8月利率底部较当时MLF利率低48bp、18bp、14bp，而今年6月降息后利率围绕MLF利率2.65%窄幅波动，利率低点不足5bp，8月降息后利率从2.6%以上回落至8月21日盘中最低2.45%，但仍明显高于MLF利率2.50%的水平。 本次降息行情的不同，一是随着利率中枢稳步下行，目前利率已处历史低位，金融机构配置仓建仓和加杠杆操作有所迟疑，交易仓止盈压力部分兑现。二是市场长端利率的下行受资金市场制约，上周DR007利率一度反弹至超过1.9%，资金面有所收紧，一定程度上制约了利率下行的节奏。但整体看银行资金供需关系变化不大，资金利率的反弹或是政策导向的结果，资金市场整体将维持偏松格局。三是地产政策和财政政策的发力节奏和方式仍是债市的潜在风险。 基于经济基本面长期向好但短期修复仍需过程、稳增长政策组合拳需要货币政策配合的判断，我们认为货币政策维持或进一步宽松的必要性仍大。结合机构对利率债整体欠配的现状以及利率相对克制的走势，预计利率震荡下行至政策利率附近甚至下沿仍有机会。 近期美债长端利率攀升，通胀预期相对稳定，实际利率推高 回顾回去美联储加息周期，10Y美债收益率一般在加息终点附近触及或高于政策利率后回落，10Y-2Y利差在加息终点及高利率平台区触及倒挂区间，而本次加息10Y收益率在去年底即触顶回落，10Y-2Y利差自去年7月以来持续处于倒挂区间，这是由于本次加息背景及节奏的特殊性，使得经济衰退预期比以往更浓郁。而市场利率较政策利率“乐观”也暗示利率反弹空间大 近两周美债长端收益率明显攀升，8月21及22日超4.34%，突破去年底的4.25%高位。截至8月24日，10Y美债收益率收4.23%，较3月低点反弹超100bp。美国短期经济韧性、美债发行超预期和美联储态度偏鹰是导致美债利率近期创新高的主因。（1）自5月中旬始美国经济进入超预期区间，二季度GDP环比折年率高于前值和预期，三季度据亚特兰大联储GDPNow模型测算的GDP环比折年率高达5.8%。（2）美联储自去年6月以来缩表，至今累计减持超6880亿元美债，而美国财政部Q3净发行1万亿元美债，Q4预计发行8520亿。（3）美联储内部近期对真实中性利率存在较大分歧，若真实中性利率仍处低位，则美联储未来利率调整的必要性或急迫性降低。关注周五-六联储杰克逊霍尔年会上的相关讨论 名义利率包含了对通胀的预期，实际影响资产估值的是实际利率。近期通胀预期基本稳定，导致实际利率亦明显上行，压制了风险资产和具有金融属性的商品（贵金属、原油、铜等）。从美债走势与国内商品的相关性看，近一年相关性不明显，主要叠加了汇率影响，近三年与名义利率的正相关性较为明显。从更长维度的历史数据看，实际利率的拐点通常领先于商品的拐点，名义利率略有滞后。 风险提示海外经济韧性不及预期；地缘政治形势超预期演变；国内稳增长政策不及预期 1 第一部分 一周行情回顾 行情回顾：8月21日-8月25日，权益市场疲软，期债市场克制，商品市场分化 本周权益市场和商品市场分叉加大：股市在情绪悲观和外资持续净流出下加速下探，商品市场黑色板块受矿难、平控等政策支撑，有色板块受海外风险有限、低库存下传统需求旺季即将来临支撑，能源化工受成本端原油价格带动。期债市 场在LPR非对称性调降后克制走强，下半周温和回落，周跌幅受主力换月影响 一周涨跌幅 8月22日，财政部会同有关部门发布了多项有利于资本市场持续健康发展的税费优惠政策 6.87% 2.74% 1.99% 0.35% 1.33% 1.68% -0.65% -1.82% 8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施 -0.31%-0.13%-0.26% 0.45% 8月24日，日本政府启动福岛第一核电站核污水排海，我国全面暂停进口日本水产品 美国8月Markit制造业PMI初值为47，创2月份以来新低，低于预期和前值，服务业PMI初值为51，低于预期和前值 -3.44% -4.01% 欧元区8月制造业PMI初值为43.7，高于预期和前值， 服务业PMI初值48.3，低于预期和前值。法国、德国8 月制造业PMI初值分别为46.4、39.1，高于预期和前值。英国8月制造业PMI初值42.5，创39个月新低，低于预期和前值 4 上证50期货 中证500期货 沪深300期货 中证1000期货 10年期国债期货 2年期国债期货 5年期国债期货 30年期国债期货 Wind商品指数 Wind贵金属 Wind能源 Wind有色 Wind化工 Wind农副产品 数据来源：Wind、广州期货研究中心 下周大事关注日历 8月28日星期一 8月29日星期二 8月30日星期三 8月31日星期四 9月1日星期五 9月2日星期六 9月3日星期日 我国8月官方制造 业PMI 我国8月非官方 PMI 美国8月ADP就业美国二季度GDP终值 美国7月个人消费支出、PCE数据 欧盟7月失业率 欧央行公布7月货币政策会议纪要 美国8月制造业PMI终值 欧元区8月制造业 PMI终值 美国8月失业率、非农数据 5 第二部分 8月降息点评 8月LPR不对称调降，5年期报价维持不变，不及市场预期 继8月15日逆回购利率下调10bp、MLF下调15bp后，8月20日LPR报价出炉，1年期LPR报价下调10bp至3.45%，5年期以上品种报价维持4.20%不变。我们认为引导房贷利率下行以释放房地产刚需及改善性需求仍是推动房地产市场平稳健康发展的核心要义，但考虑到上半年企业中长期贷款价格已在较低水平，房地产的贷款价格调整或更多通过加减点方式进行，而非调整基准利率。整体来看，本次降息的特殊性，兼顾风险防范与稳经济的举措 过去MLF调降而LPR非对称性调降的案例很多，但尚未出现过5年期LPR维持不变的情况 企业贷款平均利率3.95%，较2021年初下降68bp，个人住房贷款平均利率4.19%，较2021年初下降118bp 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率 % 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 2019-03 3.50 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 7 数据来源：Wind、广州期货研究中心 市场利率走势克制，仍在政策利率上沿 复盘2019年以来期债行情，在降息周期，10年期国债到期收益率多处于1年期MLF利率下沿，并在MLF调降后1.5个月至2个月后利率反弹至MLF利率水平。2020年4月、2022年1月、2022年8月利率底部较当时MLF利率低48bp、18bp、14bp，而今年6月降息后利率围绕MLF利率2.65%窄幅波动，利率低点不足5bp，8月降息后利率从2.6%以上回落至8月21日盘中最低2.45%，但仍明显高于MLF利率2.50%的水平 % 3.50 3.00 2.50 2.00 本轮降息后10Y国债收益率未触及政策利率 10年期国债到期收益率（%）7天逆回购利率1年期MLF利率 1.50 2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08 8 数据来源：Wind、广州期货研究中心 期债亦未出现明显回调行情 % 105 本轮降息后国债期货未出现过于乐观后利好出尽回调的行情 对应10年期国债期货主力合约走势看，降息行情通常经历市场提前抢跑-利好出尽回调的过程，即在LPR报价调整的前后附近交易日到达区间高点后出现回调，这是由于历史上连续降息的情况并不多见，市场对货币宽松通常经历过分乐观至预期兑现至预期修正的过程。而今年6月降息行情中T的抢跑交易及回调更为快速，一周内调整到位后重回震荡偏强行 情。8月的降息行情即使时点超预期，市场做多情绪明显克制，10年期国债主力合约在8月21日上涨0.25%后小幅回落，回调幅度温和 下调逆回购利率下调MLF利率下调一年期LPR下调五年期LPR期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 100 95 2019-012019-06 2019-11 2020-042020-092021-022021-072021-12 2022-05 2022-102023-03 2023-08 9 数据来源：Wind、广州期货研究中心 本轮降息行情与以往不同的原因 一是随着利率中枢稳步下行，目前利率已处历史低位，金融机构配置仓建仓和加杠杆操作有所迟疑，交易仓止盈压力部分兑现，机构对利率债整体处于欠配情况，使得市场利率下行幅度不及政策利率。二是市场长端利率的下行受资金市场制约，上周DR007利率一度反弹至超过1.9%，资金面有所收紧，一定程度上制约了利率下行的节奏。但整体看银行资金供需关系变化不大，资金利率的反弹或是政策导向的结果，与“防止空转套利”的导向所一致，我们认为是短期因素，资金市场整体将维持偏松格局。三是地产政策和财政政策的发力节奏和方式仍是债市的潜在风险 资金利率上周偏紧，本周央行净投放后受控票据市场利率延续下行 % 2.50 DR007SHIBOR:3个月逆回购利率:7天% 3 国股银票直贴现利率 2.30 2.5 2 2.10 1.5 1 1.90 0.5 1.70 0 2023-01-11 2023-01-18 2023-01-30 2023-02-06 2023-02-13 2023-02-20 2023-02-27 2023-03-06 2023-03-13 2023-03-20 2023-03-27 2023-04-03 2023-04-11 2023-04-18 2023-04-24 2023-05-04 2023-05-10 2023-05-17 2023-05-24 2023-05-31 2023-06-07 2023-06-14 2023-06-21 2023-06-29 2023-07-06 2023-07-13 2023-07-20 2023-07-27 2023-08-03 2023-08-10 2023-08-17 2023-8-24 1.50 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08 10 数据来源：Wi