2023年7月工业企业利润点评：PPI主导名义库存周期

核心观点 1．7月，全国规模以上工业企业营收同比-1.4%（前值-3.3%，下同），利润同比-6.7%（-8.3%），利润率5.2%（6.4%）。 2.利润在逐步企稳，在连续多月的大幅下滑之后，利润增速回到个位数的下降中，降幅再次收窄了1.9个百分点。从量价来拆分对营收的拉动，7月工业增加值同比+3.7%（+4.4%），PPI同比-4.4%（-5.4%），数量的涨幅有所收窄，但是价格端的拖累在逐步减小，随着PPI底部的出现，之前价格大幅下降对利润形成向下拉动的形势或许将逐步改善。从8月的价格高频数据来看，价格较7月继续回升。 3.另外，产销率也是一项前期拖累利润的主要因素。实际上，量的变化应该用工业增加值*产销率来近似体现。产销率作为代表生产向销售端传导的衡量指标，在2023年以来，持续低于季节性，并且在二季度是大幅弱于往年同期。而7月的数据出现了超季节性的回升，或许可以证明生产向需求的传导的阻滞在疏通。 4.另一个重点是利润率绝对值仍然弱于往年同期。利润率的变动可以对每百元的成本和费用进行解构。相对来说，成本端是影响利润率的主要因素，正处在近年来较高位。对不同企业类型来说，私营企业的成本略有回落，或许因为政策端对民营企业的支持开始见效。比如对于民营企业的费用成本问题，自7月政治局会议提出了“切实优化民营企业发展环境，要坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派等问题”后，政策层面频发建立召开与民营企业的沟通交流机制，民营企业面对的主要问题如拖欠账款等可以得到缓解。 5.工业企业营收累计同比-0.5%（-0.4%），产成品存货累计同比+1.6%（+2.2%）。 直观上来看，两者的差值并没有进一步扩大，而是在收窄。事实上，我们认为名义库存周期更像是价格周期，也就是由PPI主导的周期。由于PPI已经见底回升，那么随着价格的回升，名义库存也将上行。从微观角度来看价格周期的逻辑，当价格开始回落，企业的生产意愿将会降低，当价格无法覆盖企业的成本时，行业会出现出清。随着供给的减少，价格会出现见底回升，这时企业会再次投入生产。因此，库存也是会略滞后于价格的指标，如果以6月作为PPI底部的话，库存现在或许也正在接近底部。与当下库存增速绝对值、回落幅度和回落速度并且利润率从低位回升都相似的时期是2016年，都是由于企业和库存出清没有结束导致经济环比走弱，但是当库存释放结束后，经济或将企稳回升。 6．采矿业+原材料加工的利润占比持续下降，为中下游利润释放出空间。景气程度的分布和结构分布显示的情况较为一致。累计同比增速靠前的行业是公用事业、电气机械、运输设备和通用设备，多为装备制造业，装备制造业已经成为支撑工业企业利润的主要支柱。另外，由于夏季到来和生产需要，电力供应利润增速较高。累计同比降速居前的行业是开采辅助、黑色加工、燃料加工等，多数为上游行业，对整体企业利润形成较为严重的拖累。采矿业的利润和大宗商品的价格的关联是较为紧密的，工业品高频企稳回升或许将支撑采矿业利润回升。下游消费品中，仍然只有烟草行业利润同比正增，其余消费品多数下降。 7．后续随着库存的出清、PPI的底部回升，或许将会开启新一轮上行周期，虽然降息和经济的恢复期导致收益率出现下行，但降息后债市收益率下行幅度不及MLF调降幅度，需关注后续稳增长政策和经济恢复程度。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 附图1：工业企业利润降幅收窄 附图2：工业企业利润率弱于季节性 附图3：营收和库存差值在收窄 附图4：上游利润占比回落