详解招商银行2023年半年报：核心价值持续；零售投放及资产质量均有改善

半年报综述：1、营收同比-0.5%（vs1Q23同比-1.8%），营收同比降幅收窄。净利润同比+9.1%，较1Q23同比增速边际提升0.3个点；拨备释放利润。净利息收入同比增1.2%，跟1季度的增速基本稳定。净非息收入同比-3.2%，较1Q23同比降幅收窄3.9个点，主要是资金市场利率下行、公允价值变动损益大幅转正贡献。 2、单季日均净息差环比下降，资负端共同拖累。净利息收入环比-3.3%，单季日均净息差环比下降13 bp至2.16%。资产端：生息资产收益率环比下降6 bp至3.80%，贷款利率环比下降10bp至4.31%，主要是定价拖累。负债端：计息负债付息率环比上升6bp至1.74%，存款和同业负债成本均有提升。存款成本环比上升4bp至1.63%，由定价和结构共同拖累。3、资产负债增速及结构：单季信贷增速略有放缓，存款增速高于贷款增速。2Q23单季新增778亿元，较去年2Q22少增207亿。2Q23单季新增1863亿元，较去年2Q22少增616亿；增量主要在1季度。上半年新增6288亿，同比略少增57亿。4、存贷细拆：零售投放明显改善； 存款定期化延续。1H23新增对公：零售：票据= 66：60：-26，零售投放边际提升显著（vs 1Q23新增对公：零售：票据=66:30:4）。5、净非息同比负增收窄：其他非息收入拉动。净非息收入同比下降3.2%（1Q23同比-7.0%），边际有所改善，主要是净其他非息收入中的公允价值变动损益大幅转正；另外代理保险同比增速转正，同比增3.1%。6、资产质量总体稳定，零售不良率环比下降。不良维度：不良率环比持平在0.95%。对公不良率环比微升1bp至1.26%，零售不良率均环比下降3bp至0.86%。逾期维度：逾期率为1.25%，环比上升2bp；其中逾期3个月以上占比总贷款为0.74%，环比上升1bp。拨备维度：拨备覆盖率为448%，拨贷比环比持平在4.27%，整体风险抵补能力依然强健。各业务条线资产质量情况：母行逾期情况有改善，零售和公逾期均略有下降，各业务条线不良生成均环比下降。地产、融资平台敞口不断压降。7、私行客户及其AUM在高基数基础上维持两位数增长。零售客户数1.9亿，AUM12.8万亿，同比增9.6%；私行客户数14万户，AUM突破4万亿，同比高增10.1%。8、FPA达5.5万亿元，同比增6.8%。 对公客户数264.85万户，同比增9.9%。 投资建议：公司当前股价对应2023E、2024E、2025EPB0.86X/0.76X/0.68X； PE5.36X/4.95X/4.6X。短期看，招商银行在财富管理、零售信贷、地产风险等方面的压力已有缓解趋势。长期看，招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，在零售和财富管理赛道逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 Part 1财务分析：净利润同比增9.1%；资产质量稳健 1.1营收降幅收窄，净利润增速上行 招商银行2023年上半年营收同比-0.5%（vs1Q23同比-1.8%），营收同比降幅收窄。净利息收入同比增1.2%，跟1季度的增速基本稳定。 净非息收入同比-3.2%，较1Q23同比降幅收窄3.9个点，主要是资金市场利率下行、公允价值变动损益大幅转正贡献。净利润同比+9.1%，较1Q23同比增速边际提升0.3个点；拨备释放利润。1-3Q22-1H23营收、拨备前利润、归母净利润分别同比增长5.0%/3.7%/-1.8%/-0.5%、4.1%/3.8%/-3.9%/-2.4%、14.2%/15.1%/7.8%/9.1%。 图表1：招商银行业绩累积同比 图表2：招商银行业绩单季同比 1H23业绩累积同比增长拆分：拨备为主要贡献、对业绩支撑11.1个点； 其次为规模增长、其他非息和税收；息差、手续费、成本为负向贡献，其中息差负向贡献维持在-9.4%。细看各因此边际贡献，对业绩贡献边际改善的有：1、拨备正向贡献边际提升1.5个点；2、净其他非息正向贡献边际提升1.2个点；3、净手续费负向贡献收窄0.6个点；4、成本负向贡献收窄0.3个点。对业绩贡献边际减弱的有：1、税收正向贡献边际收窄1.8个点；2、规模扩张正向贡献边际收窄0.5个点。 图表3：招商银行业绩增长拆分（累积同比） 图表4：招商银行业绩增长拆分（单季环比） 1.2单季日均净息差环比下降，资负端共同拖累 净利息收入环比-3.3%：单季日均净息差环比下降13bp至2.16%，资负两端共同拖累。 图表5：招商银行日均余额单季净息差 图表6：招商银行日均余额单季付息收益率 资产端：生息资产收益率环比下降6bp至3.80%，贷款利率环比下降10bp至4.31%，主要是定价拖累。我们拆解年度累积贷款利率较2022下降了18bp，其中基本由定价下行拖累、结构维度仅拖累0.7bp。定价维度看：对公环比下行5bp，下行幅度较小；零售和票据定价分别下行28bp和20bp。结构维度看，对公贷款占比提升1.9个点至40.4%，零售贷款占比下降0.8个点至52%，票据占比下降1.1个点至7.6%。 图表7：招商银行单季资产负债收益付息率拆解 图表8：招商银行贷款利率拆解 负债端：计息负债付息率环比上升6bp至1.74%，存款和同业负债成本均有提升。存款成本环比上升4bp至1.63%，由定价和结构共同拖累。 我们拆解年度累积存款利率较2022上升了9bp，其中利率因素5bp，结构因素4bp。定价维度看：对公活期、个人活期、对公定期分别提升8bp、6bp、4bp，个人定期预计受益于存款利率下调，下降3bp。结构维度看：对公活期、对公定期占比分别下降3.2个点和0.7个点。个人活期和个人定期占比分别提升0.6个点和3.3个点。 图表9：招商银行存款利率拆解 1.3资产负债增速及结构：单季信贷增速略有放缓，存款增速高于贷款增速 资产端：信贷增速边际略有放缓，债券投资维持高增。1、资产增速及结构：2Q23生息资产同比增10.5%（vs1Q23同比+11.3%），总贷款同比增8.3%（vs1Q23同比+8.8%），债券投资同比增24.6%（vs1Q23同比+29.3%）。贷款、债券投资、同业资产分别占比63%、24.6%和6.5%，占比较1Q23变动-0.1、-0.1和0.3pcts，结构基本维持稳定。2、信贷增长情况：2Q23单季新增778亿元，较去年2Q22少增207亿。 负债端：存款维持高增，存款占比延续上升趋势。1、负债增速及结构：计息负债同比增12%，增速与1Q23持平；总存款同比+15.8%（vs1Q23同比+17.3%），增速边际放缓。存款、同业负债和发债分别占比85%、10.4%和2.8%，占比较1Q23变动+0.4、-0.3和1pcts，存款占比延续上升趋势。2、存款增长情况：2Q23单季新增1863亿元，较去年2Q22少增616亿；增量主要在1季度。上半年新增6288亿，同比略少增57亿 图表10：招商银行资产负债端增速与结构情况（单季日均规模） 1.4存贷款细拆：零售投放明显改善；存款定期化延续 贷款结构：1H23新增对公：零售：票据= 66：60：-26，零售投放边际提升显著（vs1Q23新增对公：零售：票据=66:30:4）。1、对公投放仍以制造业、金融、交运、租赁与商服为主，其中制造业占比新增不断提升，新增占比提升至30.6%，较去年同期提升18个点；金融和租赁商服占比新增均较去年同期提升6个点；房地产压降明显，新增占比为-7.1%。2、零售贷款新增占比边际提升明显，投放以小微和消费贷为主，新增占比分别为30.3%和25.9%。3、新增票据占比新增总贷款为-26%，延续下滑趋势。 图表11：招商银行存量与新增贷款结构（母行数据） 存款结构：存款定期化延续。1、个人和企业端均延续定期化趋势。企业定期占比环比提升0.6个点至23.9%，个人定期占比环比提升1个点至17.6%。2、客户结构上看，2、客户结构上看，个人、企业存款占比维持稳定，分别为41.3%和58.7%。 图表12：招商银行存款增速及结构 图表13：招商银行结构性存款增速及占比 1.5净非息同比负增收窄：其他非息收入拉动 净非息收入同比下降3.2%（1Q23同比-7.0%），边际有所改善，主要是净其他非息收入改善显著。截至1H23，净非息、净手续费和净其他非息收入分别占比营收37.9%、26.8%和11%。 图表14：招商银行净非息收入同比增速 图表15：招商银行净非息收入占比营收情况 净手续费同比下降11.8%（VS1Q23同比-12.6%）：1、公司的中收结构仍然较为均衡，财富管理、银行卡手续费仍是主力，其次是结算业务、资产管理和托管业务，分别占比33%、19.6%、15.2%、11.7%和5.6%。 2、中收增速边际降幅收窄，主要是由于财富管理收入和托管收入降幅收窄，其中财富管理收入同比-10.2%（vs 1Q23同比-12.6%），托管费收入同比-5.3%（vs 1Q23同比-11.6%），而资管收入、银行卡手续费收入、结算与清算手续费收入同比增速转负。 净其他非息收入同比增速继续向上，同比增26.7%（vs1Q23同比+13.9%），主要是公允价值变动损益大幅转正。 集团口径财富管理手续费详细拆解：从大财富管理价值循环链角度看各重点项目情况。1、结构占比情况，财富管理业务各项收入占比也相对均衡。代理保险仍占绝对主力。受托理财、代理基金、保险、信托分别贡献财富管理手续费15.3%、16.9%、54.6%和10%。代销理财、代销基金、代销信托占比分别小幅抬升0.5/0.1/0.6个点，代理保险占比小幅下降1.1个点，不过仍占绝对主力位臵。2、同比增速情况。财富管理手续费收入同比-10.2%（vs 1Q23同比-12.6%），同比降幅收窄。其中，代理保险同比增速转正，同比增3.1%；受托理财、代理基金、代理信托同比分别-25.9%、-17.8%、-25.5%。 图表16：招商银行净手续费收入同比增速与结构 财富管理相关产品销售情况：代理保费同比高增，信托和基金代销规模降幅较大。代理非货币公募基金销售额1526亿元，同比下降18.9%； 实现代理信托类产品销售额495亿元，同比下降30.8%，主要是在“房住不炒”“回归金融本源”“信托业务分类改革”等政策背景下，公司主动调整业务方向所致；实现代理保险保费574亿元，同比大增54.9%。 图表17：招商银行财富管理销售规模情况（母行口径） 1.6资产质量总体稳定，零售不良率环比下降 招行总体资产质量指标仍维持稳健，拨备覆盖率447.63%，安全边际高。 不良维度——不良在低位环比持平。1、不良率环比持平在0.95%。 对公不良率环比微升1bp至1.26%，零售不良率均环比下降3bp至0.86%。2、单季年化不良净生成0.63%，环比下行3bp。 逾期维度——逾期3个月以上有所增加。逾期率为1.25%，环比上升2bp；其中逾期3个月以上占比总贷款为0.74%，环比上升1bp。 逾期占比不良131%，环比提升2.3个百分点。 拨备维度——安全边际高，时间换空间能力充足。拨备覆盖率为448%，环比下降0.7个百分点。拨贷比环比持平在4.27%，整体风险抵补能力依然强健。 图表18：招商银行资产质量 图表19：招商银行资产质量 各业务条线资产质量情况：母行逾期情况有改善，零售和公逾期均略有下降。1、对公：逾期率环比下行1bp至1.32%，逾期规模减少0.9亿。 2、零售：逾期率环比下降3bp至1.29%，主要是小微和信用卡有所改善；按揭和消费贷逾期率均环比有所上行。小微、按揭、信用卡和消费贷