收入表现符合预期，主力产品双位数增长

�粮液（000858） 公司研究/公司点评 收入表现符合预期，主力产品双位数增长 2023-08-27 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）161.55 近12个月最高/最低（元219.13/134.44 总股本（百万股）3,882 流通股本（百万股）3,882 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）6,271 流通市值（亿元）6,271 公司价格与沪深300走势比较 24% 6% -12%8/22 11/22 2/235/23 -29% 42% 五粮液沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 主要观点： 事件描述 8月25日，五粮液发布2023年中报。公司23H1/23Q2实现营业收入455.06亿元/143.68亿元，同比变动+10.39%/+5.07%；公司23H1/23Q2实现归母净利润170.37亿元/44.95亿元，同比变动+12.83%/+5.11%。业绩表现基本符合市场预期。 主力产品“以价换量”式增长，五粮浓香动销旺盛 分产品来看，公司23H1五粮液产品实现营收351.79亿元，同比 +10.03%，核心产品增长稳定，对应销量/吨价分别变动+15.82%/-5.00%，行业整体承压之下，公司依靠普五的硬通货属性采取“以价换量”策略；其他酒产品实现营收67.13亿元，同比+2.65%，对应销量/吨价分别变动+33.66%/-23.20%，其中五粮浓香系列产品动销旺盛，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，同时产品矩阵加快完善。 分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域酒类营收分别增长了 +11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%，其中，西部+东部作为主力市场，合计占比接近60%，贡献了增长基本盘；中部区域快速增长，贡献了较大增量；南部区域实现了毛利率的较快提升，酒类收入毛利率为86.68%，为各区最高。此外，东部/南部/西部/北部/中部区域五粮液经销商分别+29/-13/+0/-2/+14家，长三角为首的东部地区依然保持了快速招商。截至6月末，五粮液全国经销商合计2432家，较去年同期增 加28家；五粮浓香全国经销商合计682家，较去年同期增加71家。其他方面，经销模式/直销模式23H1分别实现收入243.10亿元 /175.82亿元，同比+7.15%/+11.09%；线上/线下23H1分别实现收入 25.09亿元/393.83亿元，同比-15.83%/+10.84%。 毛利率受吨价影响小幅收缩，盈利能力继续提升 盈利能力部分，公司23H1/23Q2毛利率分别为76.78%/73.27%，同比分别变化-0.14pct/-0.65pct，毛利率下滑主要系产品吨价下降带动。税金及附加率上半年小幅提升0.24pct，而费用方面，公司23Q2期间费用率延续改善趋势，其中财务费用率（-0.86pct）和销售费用率 （-0.57pct）贡献较大。综合来看，公司23H1/23Q2归母净利率分别为 37.44%/31.28%，同比+0.81pct/+0.01pct。盈利能力继续改善。 其他方面，公司23H1/23Q2经营活动净现金流分别为113.30亿元 /17.94亿元，其中公司上半年经营活动净现金流同比+500.39%，主要仍是一季度现金返利奖励及现金回款比例提升所致。销售收现分别 +36.96%/-18.55%，预计二季度再次加大对经销商的打款方式支持。截至6月末合同负债36.49亿元，环比3月末减少18.87亿元，同比去年 6月末增加17.73亿元。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投资建议 公司上半年仍旧实现了双位数增长，展现了行业波动下的把控能力。我们预计公司2023年-2025年营业收入增速分别+12.2%、12.9%、12.3%，归母净利润增速分别为13.0%、13.1%、13.2%，对应EPS预测为7.77、8.79、9.95元，对应8月25日PE分别21、18、16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）千元价格带收缩； （3）市场竞争加剧。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 73969 82979 93709 105204 收入同比（%） 11.7% 12.2% 12.9% 12.3% 归属母公司净利润 26691 30169 34113 38606 净利润同比（%） 14.2% 13.0% 13.1% 13.2% 毛利率（%） 75.4% 75.1% 75.0% 75.0% ROE（%） 23.4% 23.1% 22.9% 22.9% 每股收益（元） 6.88 7.77 8.79 9.95 P/E 26.28 20.79 18.38 16.24 P/B 6.15 4.80 4.21 3.71 EV/EBITDA 16.91 13.54 10.35 9.58 资料来源：wind，华安证券研究所，截至2023年8月25日 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 137566 155875 185162 209248 营业收入 73969 82979 93709 105204 现金 92358 85302 154075 128799 营业成本 18178 20695 23418 26302 应收账款 36 103 54 122 营业税金及附加 10749 11617 13119 14729 其他应收款 31 1352 210 375 销售费用 6844 7634 8059 8837 预付账款 136 248 281 316 管理费用 3068 3402 3748 3682 存货 15981 18510 19218 21697 财务费用 -2026 -2216 -1705 -2311 其他流动资产 29024 50359 11325 57940 资产减值损失 -26 0 0 0 非流动资产 15149 15954 16693 17401 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 1986 1986 1986 1986 投资净收益 93 104 117 132 固定资产 5313 5469 5673 5917 营业利润 37174 41976 47169 54075 无形资产 519 494 457 404 营业外收入 39 41 41 41 其他非流动资产 7331 8004 8578 9094 营业外支出 110 154 154 154 资产总计 152715 171829 201855 226648 利润总额 37104 41863 47055 53962 流动负债 35759 36822 46971 49877 所得税 9133 10235 11293 13490 短期借款 0 0 0 0 净利润 27971 31627 35762 40471 应付账款 7247 3675 8684 5198 少数股东损益 1280 1458 1649 1866 其他流动负债 28512 33147 38287 44679 归属母公司净利润 26691 30169 34113 38606 非流动负债 271 271 271 271 EBITDA 36038 40041 45760 52078 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 6.88 7.77 8.79 9.95 其他非流动负债 271 271 271 271 负债合计 36031 37093 47242 50148 主要财务比率 少数股东权益 2659 4117 5766 7632 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 3882 3882 3882 3882 成长能力 资本公积 2683 2683 2683 2683 营业收入 11.7% 12.2% 12.9% 12.3% 留存收益 107461 124054 142283 162304 营业利润 14.2% 12.9% 12.4% 14.6% 归属母公司股东权 114025 130618 148847 168869 归属于母公司净利 14.2% 13.0% 13.1% 13.2% 负债和股东权益 152715 171829 201855 226648 获利能力毛利率（%） 75.4% 75.1% 75.0% 75.0% 现金流量表 净利率（%） 36.1% 36.4% 36.4% 36.7% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 23.4% 23.1% 22.9% 22.9% 经营活动现金流 24431 7719 85807 -5557 ROIC（%） 22.6% 22.2% 22.2% 21.9% 净利润 27971 31627 35762 40471 偿债能力 折旧摊销 965 385 413 445 资产负债率（%） 23.6% 21.6% 23.4% 22.1% 财务费用 48 1 1 1 净负债比率（%） 30.9% 27.5% 30.6% 28.4% 投资损失 -93 -104 -117 -132 流动比率 3.85 4.23 3.94 4.20 营运资金变动 -4119 -24303 49635 -46456 速动比率 3.40 3.72 3.53 3.75 其他经营现金流 31749 56043 -13759 87041 营运能力 投资活动现金流 -1716 -1199 -1149 -1135 总资产周转率 0.51 0.51 0.50 0.49 资本支出 -1734 -1300 -1263 -1263 应收账款周转率 1481.15 1200.00 1200.00 1200.00 长期投资 -6 0 0 0 应付账款周转率 2.87 3.79 3.79 3.79 其他投资现金流 23 101 114 129 每股指标（元） 筹资活动现金流 -13105 -13577 -15885 -18585 每股收益 6.88 7.77 8.79 9.95 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 6.29 1.99 22.11 -1.43 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 29.38 33.65 38.35 43.50 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 26.28 20.79 18.38 16.24 其他筹资现金流 -13105 -13577 -15885 -18585 P/B 6.15 4.80 4.21 3.71 现金净增加额 9609 -7057 68774 -25277 EV/EBITDA 16.91 13.54 10.35 9.58 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合