美妆医药产品结构优化、毛利率提升，房地产剥离在即、看好转型

业绩简评 公司8月25日公告2Q23营收12亿元、同比-64%，归母净利 润/扣非归母净利润0.61/0.48亿元、同比-50%/-62%，降幅较大主要系房地产业务剥离影响。旗下山东福瑞达医药集团1H23营收/归母净利润14.7/1.2亿元、同增14.4%/13.7%。 经营分析 持续发力化妆品“4+N”，瑷尔博士夯实大单品矩阵、Q2增长提速。2Q23化妆品收入6.33亿元、同增7%，产品结构优化、1H23毛利率同比+2.33PCT至63.04。1）颐莲：Q2营收2.21 亿元、同比-2%，玻尿酸补水喷雾心智稳固、1H共售出900+ 人民币（元）成交金额（百万元） 万瓶、收入同增9.1%，培育第二梯队产品嘭嘭霜、微乳面膜、分体面膜，其中嘭嘭霜1H销售15+万瓶、收入同增415.8%；2）瑷尔博士：Q2营收3.55亿元、同比+18%（增速较Q1的 8%提速），产品布局逐步从“微生态+保湿”延展至“微生态+ 抗初老”高端线，1H优势产品益生菌面膜/洁颜蜜增长稳健、销售710万盒/416万支、收入同比+20%/+12%，战略高单价大 单品微晶水销售58.6万支、微晶水乳收入同增15%，下半年聚焦益生菌、褐藻系列升级，主推闪充面霜；3）其他品牌： 公司基本情况（人民币） Q2营收0.57亿元、同比-16%，1H善颜直营店/UMT/诠润销售额同比+86%/+37%/+25%。 医药增长稳健、原料业务向好。Q1/Q2医药营收1.43/1.48 亿元、同比+59%/22%，上半年聚焦打造大品种、施沛特/颈痛颗粒/通宣理肺胶囊等产品表现亮眼，拉动毛利率提升2.18PCT至56.28%。Q1/Q2原料业务营收0.76/0.94亿元、同比-1%/+15%，推出透明质酸锌等系列高附加值新原料，滴眼液级玻璃酸钠原料药取得欧盟市场准入资格，添加剂继续打造纳他霉素大单品，化妆品原料领域推出联合研创服务。 盈利预测、估值与评级 13.00 12.00 11.00 220829 10.009.008.007.006.005.00 成交金额福瑞达沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,363 12,951 4,258 4,845 5,476 营业收入增长率 -9.20% 4.76% -67.13% 13.81% 13.02% 归母净利润(百万元) 362 45 421 490 588 归母净利润增长率 -43.34% -87.44% 827.25% 16.22% 20.05% 摊薄每股收益(元) 0.359 0.045 0.415 0.482 0.578 每股经营性现金流净额 6.79 0.98 4.32 2.41 0.69 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.66% 1.22% 10.51% 11.25% 12.34% P/E 36.95 236.84 22.45 19.32 16.09 P/B 2.83 2.90 2.36 2.17 1.99 化妆品“4+N”矩阵发展可期，23年预计完成房地产开发业务剥离。预计23-25年归母净利润为4.21/4.9/5.88亿元（考虑地产业务剥离），对应23-25年PE分别为22/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 地产业务波动；化妆品竞争加剧，新品牌孵化不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所（注：股价更新至8月25日） 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,615 12,363 12,951 4,258 4,845 5,476 货币资金 5,074 5,139 4,318 4,139 6,708 6,776 增长率 16.6% -9.2% 4.8% -67.1% 13.8% 13.0% 应收款项 848 1,532 2,027 567 380 430 主营业务成本 -10,847 -9,187 -9,759 -1,992 -2,212 -2,477 存货 46,665 48,204 46,047 2,724 1,208 1,353 %销售收入 79.7% 74.3% 75.4% 46.8% 45.6% 45.2% 其他流动资产 6,530 3,795 3,237 192 216 224 毛利 2,768 3,176 3,192 2,266 2,634 2,999 流动资产 59,117 58,670 55,629 7,622 8,512 8,783 %销售收入 20.3% 25.7% 24.6% 53.2% 54.4% 54.8% %总资产 96.1% 95.5% 95.1% 73.4% 75.3% 75.5% 营业税金及附加 -748 -588 -539 -26 -29 -33 长期投资 642 883 934 900 900 900 %销售收入 5.5% 4.8% 4.2% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,201 1,328 1,352 1,364 1,400 1,450 销售费用 -849 -1,253 -1,313 -1,469 -1,696 -1,917 %总资产 2.0% 2.2% 2.3% 13.1% 12.4% 12.5% %销售收入 6.2% 10.1% 10.1% 34.5% 35.0% 35.0% 无形资产 418 411 404 373 370 368 管理费用 -328 -380 -350 -204 -223 -246 非流动资产 2,382 2,745 2,845 2,765 2,798 2,845 %销售收入 2.4% 3.1% 2.7% 4.8% 4.6% 4.5% %总资产 3.9% 4.5% 4.9% 26.6% 24.7% 24.5% 研发费用 -77 -119 -134 -149 -170 -192 资产总计 61,499 61,415 58,474 10,388 11,311 11,628 %销售收入 0.6% 1.0% 1.0% 3.5% 3.5% 3.5% 短期借款 7,041 5,529 5,498 1,500 1,500 1,500 息税前利润（EBIT） 766 836 856 418 516 611 应付款项 23,486 22,221 25,538 992 1,108 1,243 %销售收入 5.6% 6.8% 6.6% 9.8% 10.7% 11.2% 其他流动负债 19,959 23,344 19,570 164 182 207 财务费用 -68 -91 -353 -128 -30 -9 流动负债 50,486 51,093 50,606 2,656 2,791 2,950 %销售收入 0.5% 0.7% 2.7% 3.0% 0.6% 0.2% 长期贷款 4,427 3,751 2,215 1,815 2,265 2,015 资产减值损失 -75 -297 -335 -4 0 0 其他长期负债 68 72 86 54 50 47 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 54,981 54,916 52,907 4,526 5,106 5,012 投资收益 220 201 116 210 90 90 普通股股东权益 4,080 4,727 3,717 4,011 4,354 4,766 %税前利润 25.7% 31.3% 44.5% 42.4% 15.6% 13.0% 其中：股本 1,009 1,009 1,017 1,017 1,017 1,017 营业利润 875 678 311 496 576 692 未分配利润 1,978 2,014 1,894 2,189 2,532 2,944 营业利润率 6.4% 5.5% 2.4% 11.6% 11.9% 12.6% 少数股东权益 2,437 1,773 1,850 1,850 1,850 1,850 营业外收支 -22 -34 -50 0 0 0 负债股东权益合计 61,499 61,415 58,474 10,388 11,311 11,628 税前利润利润率 854 6.3% 644 5.2% 261 2.0% 49611.6% 57611.9% 69212.6% 比率分析 所得税 -215 -250 -196 -74 -86 -104 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.1% 38.8% 75.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 639 394 65 421 490 588 每股收益 0.633 0.359 0.045 0.415 0.482 0.578 少数股东损益 0 32 20 0 0 0 每股净资产 4.044 4.684 3.656 3.946 4.283 4.688 归属于母公司的净利润 639 362 45 421 490 588 每股经营现金净流 4.409 6.786 0.982 4.318 2.411 0.693 净利率 4.7% 2.9% 0.4% 9.9% 10.1% 10.7% 每股股利 0.200 0.110 0.000 0.124 0.145 0.174 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.65% 7.66% 1.22% 10.51% 11.25% 12.34% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.04% 0.59% 0.08% 4.06% 4.33% 5.06% 净利润 639 394 65 421 490 588 投入资本收益率 3.19% 3.24% 1.61% 3.87% 4.40% 5.13% 少数股东损益 0 32 20 0 0 0 增长率 非现金支出 170 399 465 95 95 101 主营业务收入增长率 32.33% -9.20% 4.76% -67.13% 13.81% 13.02% 非经营收益 -151 -86 284 2 52 59 EBIT增长率 74.74% 9.05% 2.37% -51.15% 23.55% 18.38% 营运资金变动 3,790 6,142 185 3,871 1,814 -44 净利润增长率 85.39% -43.34% -87.44% 827.25% 16.22% 20.05% 经营活动现金净流 4,448 6,848 998 4,390 2,451 704 总资产增长率 9.78% -0.14% -4.79% -82.24% 8.89% 2.81% 资本开支 -156 -281 -160 -50 -128 -148 资产管理能力 投资 -251 -67 -91 34 0 0 应收账款周转天数 4.7 6.9 8.9 40.0 20.0 20.0 其他 503 -103 253 210 90 90 存货周转天数 1,532.8 1,884.5 1,762.5 500.0 200.0 200.0 投资活动现金净流 95 -452 1 194 -38 -58 应付账款周转天数 223.0 297.3 280.3 70.0 70.0 70.0 股权募资 1,395 800 148 0 0 0 固定资产周转天数 25.6 38.0 36.1 108.1 96.2 87.1 债权募资 759 -2,193 -1,677 -4,415 450 -250 偿债能力 其他 -5,706 -5,396 -88 -342 -289 -325 净负债/股东权益 98.11% 63.71% 60.99% -14.05% -47.43% -49.28% 筹资活动现金净流 -3,551 -6,789