付费会员业务增长强劲，加码布局职业教育赛道

更新报告 买入 付费会员业务增长强劲，加码布局职业教育赛道 知乎（ZH.US） 2022-12-21星期三 目标价：2.36美元 现价：1.46美元 预计升幅:61.6% 重要数据日期 2022-12-20 收盘价（美元） 1.46 总股本（亿股） 3.26 总市值（亿美元） 9.4 净资产（亿美元） 10.6 总资产（亿美元） 13.8 52周高低（美元） 5.79/0.89 每股净资产（美元） 2.54 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 MOHoldingLtd 11.30% DandelionInvestment 6.27% CosmicBlue 6.13% QimingVenture 7.03% 赛富 5.53% InnovationWorks 5.33% 腾讯 3.26% 搜狗 2.14% 相关报告 投资要点 C端业务保持强劲增长，运营效率提升，利润端有所改善： 22Q3知乎实现营收9.12亿元人民币，同比增长10.7%，环比增长9.1%；经调整净亏损2.5亿元，调整后净亏损率为27.5%，同比扩大13.8pcts，环比收窄25.6pcts。C端业务保持强劲增长势头，B端业务在宏观经济及疫情等外部因素的影响下，收入规模有所收缩。用户方面，平台MAU为9700万人，同比下滑4%，DAU/MAU达到历史最高水平。付费会员数量达1090万人，同比提升99.5%，付费会员渗透率为11.24%，同比提升5.8pcts。 优质内容提振用户消费意愿，供给优化驱动付费率提升： 在内容供给方面，22Q3社区创作者数量再创新高，达到6120万人，同比增长15%，其中盐选创作者数量同比增长约40%。社区累计内容量达5.79亿条，同比增长26%，其中问答内容4.85亿条，同比增长22%，爆款盐选专栏内容增量同比超130%。公司以高质量内容及高质量创作者驱动会员业务持续增长。 持续布局职业教育，打造第二增长曲线： 三季度，在高效获客策略及多元化课程的推动下，职业培训付费用户同比增长300%，环比增长40%，未来增长空间依旧巨大。知乎围绕学历提升及就业提升两大方向，不断扩充教育产品及内容。 降本增效效果明显，维持“买入”评级： 我们认为公司短期收入增速受制于广告变现效率降低集宏观经济疲软，但是我们观察到公司在不断尝试“想法”、短视频等新业务，未来有望打开收入增长天花板。目前公司用户依然保持高活跃，未来依然具备爆发潜力。我们给予公司2.36美元的目标价，对应2022财年的PS约3倍，维持买入评级。 证券研究报告 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022Q4E 营业额 1,352 2,959 3,641 4,790 5,995 1,150 同比增长 101.67% 118.85% 23.02% 31.57% 25.17% 10.72% 净利润 (518) (1,299) (1,734) (1,281) (878) (331) 同比增长 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 净利润率 -38.27% -43.89% -47.64% -26.73% -14.64% -28.81% 每ADS盈利（元） -1.59 -3.98 -5.32 -3.93 -2.69 -1.02 PS 4.0 1.8 1.5 1.1 0.9 知乎（ZH.US）-首发报告-20210625 更新报告-20211019、20220426 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 C端业务保持强劲增长，高质量用户增长初见成效： 22Q3知乎实现营收9.12亿元人民币，同比增长10.7%，环比增长9.1%；毛利率48.7%，同比下滑2.9pcts，环比改善0.9pcts；经调整净亏损2.5亿元，调整后净亏损率为27.5%，同比扩大13.8pcts，环比收窄25.6pcts。三季度，期间费用率实现环比优化，销售/研发/管理费用率分别为52.5%/17.2%/9.2%，同比+7.0/-4.8/-13.6pcts，环比-11.2/-9.1/-3.3pcts。 1）C端业务保持强劲增长势头。付费会员业务实现营收3.35亿元，同比增长88.1%，收入占比达36.8%，作为营收主力的地位得到进一步巩固。职业教育业务实现营收0.78亿元，同比增长457.5%，收入占比扩大至8.6%，成为驱动公司业务增长的新引擎。 2）B端业务在宏观经济及疫情等外部因素的影响下，收入规模有所收缩。广告业务实现营收1.97亿元，同比下滑38.7%。内容商业化解决方案实现营收2.65亿元，同比下滑4.7%。 在用户运营方面，公司的运营重心已由用户扩张转移至高质量用户增长。 22Q3知乎平台MAU为9700万人，同比下滑4%，环比下滑8%，用户粘性 （DAU/MAU）达到历史最高水平。App用户活跃率连续3个季度提升，单用户日均使用时长达29分钟，同比增长26%，环比增长14%。付费会员数量达1090万人，同比提升99.5%，付费会员渗透率为11.24%，同比提升5.8pcts。 图1：知乎付费用户保持稳定增长（百万） 120 100 80 60 40 20 15% 10% 5% 0% -5% 0 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 -10% 季度MAU季度MPU环比增速付费率 优质内容提振消费意愿，供给优化驱动付费率提升： 公司以高质量内容及高质量创作者驱动会员业务持续增长。在内容供给方面，22Q3社区创作者数量再创新高，达到6120万人，同比增长15%，其中盐选创作者数量同比增长约40%。社区累计内容量达5.79亿条，同比增长26%，其中问答内容4.85亿条，同比增长22%，爆款盐选专栏内容增量同比超130%。 1）在创作者激励上，公司推出了“致知计划”和“灯塔计划”来提升创作者收益，22Q3创作者平均收入同比增长47%。部分优质内容已成长为具备强变现力的成熟商业IP，使得供给优质内容的盐选创作者平均收入同比提升29%。根据公司近期发起的“超新星计划”，未来三年，盐选会员将打造500位超100万收入的创作者。 2）在内容选题上，公司持续为用户提供具有时效性和获得感的内容。暑假期间，在高考相关内容以及《荒野会谈》等优质自制内容的吸引下，新增MAU中18-25岁群体占比同比提升4pcts，年轻用户群体在平台上的使用时长得到显著提升。 3）在内容形式上，知乎在8月开启了“想法”功能内测，将创作及阅读场景由长内容领域拓展至短内容领域，有效提升了社区内容生产和消费的频率。目前，平台已经囊括了视频、直播、想法、图文、问答等多种内容形式。 图2：知乎用户广告价值短期保持平稳（元） 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 广告/MAU（元） 广告及CCS业务受外部冲击，预计反转在23年下半年： 由于在线广告市场持续低迷，22Q3广告及CCS（内容商业化解决方案）收入均呈现同比下滑。CCS业务在逆境下保持着较强韧性，收入连续两季度实现环比改善，目前收入规模已大幅领先于广告业务，22Q3单客户投放金额同比增长5%。分行业来看，广告及CCS业务收入贡献前五的品类分别为IT&3C、化妆品、电商、汽车和教育，其中来自IT&3C和汽车品类的收入实现了同比增长。 面对外部冲击，公司持续对营销产品进行迭代和创新，持续强化基于内容进行营销的长板优势。三季度，公司对芝士平台的技术设施进行了额外改进，内容创作者通过芝士平台获得的总收入持续增长。知乎基于IP的营销活动已获市场认可，三季度公司继续推出透明工厂IP活动，鼓励内容创作者作为不同领域的专家，走访不同品牌的工厂和研发设施，寻求用户想要的答案。由于当前外部环境仍具不确定性，加上去年同期高基数影响，预计四季度广告和CCS业务同比增长依旧疲弱，但环比有望实现双位数增长。 持续布局职业教育，打造第二增长曲线： 22Q3知乎社区中有超13%的日活用户消费了职业季相关内容，社区用户的旺盛需求驱动公司在职业教育领域加码布局。自2019年职业教育业务团队成立以来，知乎通过联运、自营、收购，完成了职业教育的初步布局，并且推出了自己的职业教育产品，希望用技术推动教育数字化转型。三季度，在高效获客策略及多元化课程的推动下，职业培训付费用户同比增长300%，环比增长40%，未来增长空间依旧巨大。 知乎围绕学历提升及就业提升两大方向，不断扩充教育产品及内容。2021年，公司先后投资了财经会计在线培训平台品“职教育”，以及在线留学考试培训机构“趴趴教育”。今年10月，公司再度以收购方式加码职业教育领域，成为教师备考服务平台“一起考教师”主体公司掌上园丁的第一大股东，将业务范围拓展至教师备考服务。12月份，公司的职业教育APP“知学堂”已正式上线，专注于提供专精的成人职业教育服务。 更新报告 6 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 未评级对未来12个月内目标价不做判断 免责条款一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。