- 第二季度符合利润预警 ； 未来微妙的复苏

2023年8月28日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 CTGDF(601888CH) 第二季度符合利润预警；未来微妙的复苏 据报道，上半年业绩与预告一致，上半年/第二季度收入 同比增长29.7%/38.8%，达到359亿元人民币/151亿元人民币，净利润变化 目标价格 (上一个TP 上/下 RMB132.3 232.0元人民币) 23.0% -1.9%/+13.8%，分别为39亿元/16亿元人民币。我们认为 近期收益预期正在稳定，我们断言收益是对称的 展望2小时，届时可能会有访问海南的势头（7M23：同比增长38%）坚持今年剩余时间。同时，努力坚持 我们认为，随着第二季度GPM的改善，有纪律的价格促销正在取得成果季度环比3.8便士至32.8%。我们看到GPM从这里进一步上升的理由，尽管步伐微妙，但以多元化的品牌组合为基础(甚至 流行的国内品牌)和产品组合(超越传统化妆品SKU)，尽管外部不利因素(外汇、采购价格、库存瓶颈、SKU组合等)。管理层承诺保持增长和 我们认为，盈利能力和成本控制将是实现这一目标的一项不可或缺的举措 当前价格RMB107.5 中国消费者 黄志光 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk BellaLI (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 库存数据 蓝图超出了机场租赁特许权和任何传言中的催化剂 市区免税政策制定。我们是买入评级。 市值上限（百万元人民币） 平均3个月t/o（百万元人民币 209,893.8 2,250.7 打电话给外卖。尽管面临全球宏观挑战，CTF仍然是一个主要的奢侈品采购商，其规模确保了畅销书的持续供应 产品和强大的定价权。作为一家国有企业，公司准备受益于全岛免税倡议。短期内，线下 价格低于线上，确保线下的购物价值 和经验。从长远来看，与太古的战略合作伙伴关系房地产旨在将客户群扩大到年轻游客， 免费搬家，为全岛免税倡议做准备。 收益变化。我们将2023E海南收入预期的20%下调至 410亿元人民币，而机场和在线业务的收入仍在很大程度上 保持在290亿元人民币不变。我们将GPM下调了1.3个百分点，以反映实际第二季度及其外推至2H。考虑到销售增加2.5pp 费用率，这导致我们的净利润估计减少了30%。 估值。而不是从2020年开始平均，当时我们试图反映在一系列政策支持下，潜在的免税支出激增，我们 从2018年起重新确定我们的平均估值。在我们看来，这股顺风在决定公司的增长轨迹方面变得越来越不相关，当 大概没有快速解决讨人喜欢的消费复苏的方法。我们现在计划CTGDF在2024-25E上以更规范的节奏增长与宏观经济同步。用更新的方法论，我们烘焙 在更新的29.0倍前滚年底-24EP/E中，低于5年平均水平-1sd 自2018年以来，我们的新TP（自2020年以来平均为48.0倍）。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 67,676 54,433 71,901 82,133 92,902 同比增长（%） 28.7 (19.6) 32.1 14.2 13.1 净利润（百万元） 9,653.7 5,039.9 6,976.4 9,435.5 11,809.6 同比增长（%） 57.2 (47.8) 38.4 35.2 25.2 每股收益（人民币） 4.9 2.5 3.4 4.6 5.7 共识每股收益（人民币） na na 4.1 5.7 7.1 市盈率（x） 55.8 76.3 31.9 23.6 18.8 P/B(x) 18.2 7.9 4.2 3.7 3.3 收率(%) 0.6 0.4 1.0 1.4 1.7 净资产收益率 37.2 12.9 13.7 16.7 18.6 (净%资)产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk ） 52w高/低（人民币）已来源发行：股Fa份ct总Se数t（百万） 股权结构 中国旅游集团有限公司 HKSC 来源：港交所 绝对 相对 1-mth -9.1% -4.4% 3-mth -18.2% -15.4% 6-mth -45.6% -40.6% 来源：FactSet12个月的价格表现 份额业绩 来源：FactSet 232.80/107.50 1952.5 53.3% 11.6% 1 来源：CMBIGM估计 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 71,901 82,133 92,902 80,873 100,549 123,771 -11.1% -18.3% -24.9% 毛利润 22,831 28,236 33,503 26,999 35,197 44,932 -15.4% -19.8% -25.4% EBIT 10,203 13,831 17,189 15,439 19,305 22,817 -33.9% -28.4% -24.7% 净利润 6,976 9,436 11,810 9,989 12,504 14,851 -30.2% -24.5% -20.5% 毛利率 31.8% 34.4% 36.1% 33.4% 35.0% 36.3% -1.6ppt -0.6ppt -0.2ppt 息税前利润率 14.2% 16.8% 18.5% 19.1% 19.2% 18.4% -4.9ppt -2.4ppt 0.1ppt 净利润 9.7% 11.5% 12.7% 12.4% 12.4% 12.0% -2.6ppt -0.9ppt 0.7ppt CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 71,901 82,133 92,902 79,169 103,634 121,226 -9.2% -20.7% -23.4% 毛利润 22,831 28,236 33,503 25,875 36,065 43,399 -11.8% -21.7% -22.8% EBIT 10,203 13,831 17,189 12,800 17,393 21,865 -20.3% -20.5% -21.4% 净利润 6,976 9,436 11,810 8,466 11,564 14,490 -17.6% -18.4% -18.5% 毛利率 31.8% 34.4% 36.1% 32.7% 34.8% 35.8% -0.9ppt -0.4ppt 0.3ppt 息税前利润率 14.2% 16.8% 18.5% 16.2% 16.8% 18.0% -2ppt 0.1ppt 0.5ppt 净利润 9.7% 11.5% 12.7% 10.7% 11.2% 12.0% -1ppt 0.3ppt 0.8ppt a. 40 35 30 25 20 15 10 5 - 1年尾随P/B -1SD +2SD LT平均值 +1SD -2SD a. 110 1年前P/E -1SD LT平均值 +1SD -2SD +2SD 90 70 50 30 10 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：CTGDF-12M前向P/E频段图4：CTGDF-12M拖尾P/B波段 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 （人民币 元） 10,000 9,000 (%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 5月-22日Sep-22Jan-23May-23 平均支出YoY ('000) 900 800 (%)350 300 图5：免税购物者数量图6：每个DFS购物者的平均支出 700 250 8,000 600 200 7,000 500400300 150100500 6,0005,0004,000 200 -50 3,000 100 -100 2,000 0 -150 1,000 1月22日5月22日9月22日 1月23日5月23日 0 海南DFS购物者数量 YoY Jan-22 资料来源：海口海关，CMBIGM估计资料来源：海口海关，CMBIGM估计 (%) (%) 1,2001,200 900 900 600 600 300 300 图7:三亚凤凰国际机场航空交通趋势 图8:海口美兰国际机场航班交通趋势 0 0 2020-06 2021-022021-10 2022-062023-02 2020-062021-022021-102022-062023-02 -300 -300 航空公司同比% 旅客同比% 航空公司同比% 旅客同比% 资料来源：WIND，CMBIGM估计 资料来源：WIND，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 52,597 67,676 54,433 71,901 82,133 92,902 收销货入成本 (31,221) (44,882) (38,982) (49,070) (53,897) (59,399) 毛利润 21,376 22,793 15,451 22,831 28,236 33,503 营业费用 (11,567) (7,950) (7,456) (12,628) (14,405) (16,314) 销售费用 (8,847) (3,861) (4,032) (8,269) (9,445) (10,684) 管理费用 (1,637) (2,250) (2,209) (2,517) (2,875) (3,252) Others (1,083) (1,839) (1,215) (1,843) (2,085) (2,379) 营业利润 9,809 14,843 7,669 10,203 13,831 17,189 EBITDA 10,325 15,323 8,241 10,930 14,701 18,204 折旧 (207) (192) (214) (342) (432) (525) 商誉摊销 (309) (288) (358) (385) (437) (490) EBIT 9,809 14,843 7,669 10,203 13,831 17,189 净利息收入/（费用） 545 43 (220) 132 76 168 外汇损益 537 283 (190) 0 0 0 Others (683) (84) 168 (200) (200) (200) 税前利润 9,672 14,801 7,617 10,135 13,708 17,156 所得税 (2,335) (2,437) (1,429) (1,942) (2,627) (3,288) 少数股东权益 (1,197) (2,711) (1,148) (1,216) (1,645) (2,059) 净利润 6,140 9,654 5,040 6,976 9,436 11,810 总股息 1,952 3,070 1,655 2,291 3,099 3,878 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 30,971 38,542 57,205 61,842 67,535 75,388 流动资产 14,706 16,856 26,892 24,400 27,408 32,252 现金及等价物 129 106 151 200 22