2Q业绩表现靓丽，逐季向上弹性可期

8月27日公司发布半年报，23H1实现营收18.61亿元，同比 +15.84%，归母净利2.36亿元，同比+3.91%。23Q2实现营收9.47亿元，同比+11.38%，归母净利1.28亿元，同比/环比 +12.10%/+19.5%，扣非归母净利1.24亿元，同比/环比 +11.08%/+27.9%。 国内接单饱满+开拓顺利，装饰原纸挺价表现优异。1）分品类来看，23H1装饰原纸/木浆贸易营收14.5/3.9亿元（同比 +23.1%/-1.7%）,装饰原纸挺价较优，3月起木浆价格大幅下滑导致短期H1贸易业务有所亏损。2）从内外销角度，23H1内销/外销营收14.74/3.87亿元（同比+6.7%/+72%）。4月以来公司接单饱和、 人民币(元)成交金额(百万元) 加快海外市场开拓，欧洲市场高端产品占比提升。23H1毛利率16.48%(-4.1pct)，23Q2毛利率18.80%(同比/环比-1/+4.7pct)。 2Q起低价浆逐渐计入报表成本，2Q阔叶浆/钛白粉价格4170元 /15765吨（环比-1570/+600元/吨）。 23H1净利率12.64%（-1.44pct），23Q2净利率13.53%（+0.10pct）， 23H1销售/管理/财务费用率同比-0.06/-0.64/-1.14pct，23Q2销售/管理/财务费用率同比-0.02/-0.51/-0.51pct。 新产能投放贡献增量，3Q起吨盈利弹性加速释放。销量：6月伴 随8万吨新产能投放，国内地产需求修复、海外加快欧洲地区开拓，销量环比稳步提升。成本端：当前阔叶浆/钛白粉价格4500/15460元/吨（较2Q末+330/-300元/吨）。欧洲港口累库+全球弱需求预期，木浆价格企稳短期预计低位震荡；钛白粉方面，需求回暖价格略有提振，但考虑到新增产能投放较多预计价格上行空间有限，3Q起用浆成本大幅下行，成本带动盈利弹性兑现可期。 中高端装饰原纸行业领军者，出海打开成长天花板，品类扩张打 造长期成长曲线。装饰原纸8万吨新产线已于23Q2前投产，24 年底预计新增投产8万吨装饰原纸产线，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨，布局40万吨其他特种纸产能，包括高品质食 品、医疗用纸等细分特种纸差异化产品，预计2025年投产15万吨格拉辛纸。 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 220829 成交金额华旺科技沪深300 500 400 300 200 100 0 考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，成本管控能力优秀，新品开拓突破成长天花板，预计23-25年公司归母净利分别为6.1、6.9、8.7亿元，当前股价对应PE分别为11、9、7倍，维持“买入”评级。 新品类市场开拓不及预期，产能拓张不及预期，下游需求弱复苏，成本大幅波动 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,612 2,940 3,436 3,853 4,452 5,807 货币资金 1,100 996 1,859 2,060 2,363 2,976 增长率 82.4% 16.9% 12.1% 15.5% 30.4% 应收款项 774 1,061 1,055 1,362 1,574 2,053 主营业务成本 -1,216 -2,298 -2,802 -2,983 -3,439 -4,527 存货 485 610 916 825 952 1,253 %销售收入 75.4% 78.1% 81.5% 77.4% 77.3% 78.0% 其他流动资产 184 222 438 426 427 429 毛利 396 643 635 870 1,013 1,280 流动资产 2,543 2,889 4,268 4,674 5,316 6,711 %销售收入 24.6% 21.9% 18.5% 22.6% 22.7% 22.0% %总资产 74.6% 71.9% 77.3% 76.1% 76.9% 80.5% 营业税金及附加 -8 -13 -12 -15 -18 -23 长期投资 5 5 0 0 0 0 %销售收入 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 768 1,013 1,124 1,371 1,488 1,498 销售费用 -42 -18 -20 -23 -27 -35 %总资产 22.5% 25.2% 20.4% 22.3% 21.5% 18.0% %销售收入 2.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 无形资产 69 67 79 92 105 118 管理费用 -21 -41 -48 -54 -62 -81 非流动资产 865 1,131 1,252 1,468 1,598 1,621 %销售收入 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% %总资产 25.4% 28.1% 22.7% 23.9% 23.1% 19.5% 研发费用 -54 -88 -93 -104 -120 -157 资产总计 3,408 4,021 5,520 6,142 6,914 8,331 %销售收入 3.4% 3.0% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 短期借款 173 1 237 281 276 419 息税前利润（EBIT） 271 483 462 674 786 984 应付款项 875 1,303 1,496 1,581 1,851 2,436 %销售收入 16.8% 16.4% 13.4% 17.5% 17.6% 16.9% 其他流动负债 82 141 127 161 175 214 财务费用 -8 0 44 28 10 12 流动负债 1,130 1,444 1,860 2,023 2,303 3,069 %销售收入 0.5% 0.0% -1.3% -0.7% -0.2% -0.2% 长期贷款 50 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -6 -20 0 0 0 其他长期负债 1 20 46 3 2 1 公允价值变动收益 -2 2 -4 0 0 0 负债 1,181 1,465 1,906 2,026 2,305 3,070 投资收益 7 17 1 1 1 1 普通股股东权益 2,219 2,548 3,608 4,110 4,604 5,255 %税前利润 2.3% 3.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 204 287 332 332 332 332 营业利润 289 524 533 703 797 997 未分配利润 701 990 1,255 1,690 2,184 2,835 营业利润率 17.9% 17.8% 15.5% 18.2% 17.9% 17.2% 少数股东权益 8 8 6 6 6 6 营业外收支 0 -1 0 0 0 0 负债股东权益合计 3,408 4,021 5,520 6,142 6,914 8,331 税前利润利润率 28917.9% 52317.8% 53215.5% 70318.2% 79717.9% 99717.2% 比率分析 所得税 -30 -77 -67 -95 -104 -130 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 10.3% 14.7% 12.6% 13.5% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 259 446 465 608 693 867 每股收益 1.275 1.563 1.407 1.831 2.087 2.610 少数股东损益 -1 -3 -2 0 0 0 每股净资产 10.885 8.876 10.859 12.369 13.856 15.817 归属于母公司的净利润 260 449 467 608 693 867 每股经营现金净流 1.054 1.836 1.622 1.845 2.379 2.658 净利率 16.1% 15.3% 13.6% 15.8% 15.6% 14.9% 每股股利 0.600 0.520 0.520 0.520 0.600 0.650 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.72% 17.61% 12.95% 14.80% 15.06% 16.50% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.63% 11.16% 8.47% 9.90% 10.03% 10.41% 净利润 259 446 465 608 693 867 投入资本收益率 9.90% 15.98% 10.37% 13.26% 13.99% 15.07% 少数股东损益 -1 -3 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 58 77 110 105 135 153 主营业务收入增长率 -2.54% 82.40% 16.88% 12.13% 15.54% 30.43% 非经营收益 0 5 6 -14 17 22 EBIT增长率 43.45% 78.38% -4.37% 45.96% 16.58% 25.26% 营运资金变动 -102 -1 -43 -86 -55 -159 净利润增长率 52.23% 72.53% 4.18% 30.15% 13.99% 25.08% 经营活动现金净流 215 527 539 613 790 883 总资产增长率 73.22% 17.96% 37.28% 11.27% 12.58% 20.49% 资本开支 -219 -245 -234 -333 -265 -175 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 34.4 23.2 27.7 45.0 45.0 45.0 其他 -34 -49 -197 1 1 1 存货周转天数 126.5 86.9 99.4 101.0 101.0 101.0 投资活动现金净流 -253 -295 -432 -332 -264 -174 应付账款周转天数 105.7 84.1 89.8 82.0 85.0 85.0 股权募资 903 14 821 66 0 0 固定资产周转天数 170.4 124.4 97.8 120.1 109.5 87.1 债权募资 41 -225 231 44 -5 143 偿债能力 其他 -28 -127 -371 -190 -218 -239 净负债/股东权益 -44.79% -46.26% -55.69% -52.70% -53.74% -56.01% 筹资活动现金净流 916 -337 682 -79 -223 -96 EBIT利息保障倍数 35.9 1,002.5 -10.5 -23.8 -75.6 -83.0 现金净流量 877 -111 793 202 304 613 资产负债率 34.65% 36.43% 34.53% 32.99% 33.33% 36.85% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12023-05-03买入20.2325.90～25.90 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12