业绩表现略超预期，盈利逐季向上趋势确立

8月25日公司发布半年报，23H1实现营收193.4亿元，同比-2.58%， 归母净利润12.5亿元，同比-24.59%；23Q2营收95.4亿元，同比 -6.39%，归母净利润6.9亿元，同/环比-30.3%/+21.2%，扣非后 归母6.7亿元，同比/环比-32.2%/+20.3%。 制浆业务毛利贡献收窄，文化纸贡献提升、箱板表现韧性。从毛利结构来看，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司毛利三大主要来源，2023H1毛利贡献比重分别为42.8%、19.5%、10.9%，较 上年同期+7.9/-2.1/-6.4pct。23Q2内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价环比-28%/-6%/-8%/-7%/+0%。1）3月起阔叶浆价格快速下滑，6月以来阔叶浆报价企稳，文化纸基于较优的 格局及需求韧性价格下滑幅度弱于浆价；2）美废价格走弱、国内 人民币(元)成交金额(百万元) 化机浆等纤维补充下公司箱板盈利能力优于行业；3）木浆价格下行、下游粘胶短纤需求平淡导致溶解浆价格同比下行/环比平稳。1H非涂布文化纸/箱板纸/溶解浆毛利率15.6%/12.2%/16.2% （-1.5/0/-5.3pct）。23H1毛利率14.80%(-1.69pct)，Q2毛利率16.13%(同/环比-2.8/+2.6pct),Q2净利率7.22%（同/环比 -2.4/+1.4pct）。 文化纸吨盈利温和修复，改善趋势明确。当前木浆成本支撑走强，7月起文化纸发布提价函落地较顺利，9月起秋季招标旺季需求转 暖看好后续提价落地，箱板受需求平淡/进口冲击纸价支撑力偏弱，旺季到来预计后续价格企稳回暖，盈利环比修复可期。当前内盘阔叶浆/铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价较2Q底 +3.9%/+5.6%/+5.4%/-5%/+0%。 多元化纸种布局平抑波动、成长逻辑通畅，林浆纸战略成本优势突出。4月南宁园区PM1特种文化纸技改完成；2023Q3100万 吨包装纸、50万吨本色化学木浆生产线将陆续试产。伴随山东-老挝-广西基地战略布局完整，规模优势有望进一步强化。 13.00 12.00 11.00 220825 10.009.00 成交金额太阳纸业沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 我们预计公司23-25年归母净利润分别为30.5、36.7、40.4亿元，当前股价对应PE分别为10/9/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；原料价格大幅波动的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 21,589 31,997 39,767 39,804 43,674 46,974 货币资金 2,970 3,468 2,386 3,379 3,702 3,982 增长率 48.2% 24.3% 0.1% 9.7% 7.6% 应收款项 3,324 3,072 3,934 3,774 4,129 4,441 主营业务成本 -17,392 -26,438 -33,735 -33,402 -36,101 -38,836 存货 2,897 3,506 5,339 4,118 4,451 4,788 %销售收入 80.6% 82.6% 84.8% 83.9% 82.7% 82.7% 其他流动资产 810 1,205 928 1,019 1,098 1,159 毛利 4,196 5,559 6,032 6,402 7,573 8,138 流动资产 10,001 11,251 12,588 12,290 13,380 14,370 %销售收入 19.4% 17.4% 15.2% 16.1% 17.3% 17.3% %总资产 27.9% 26.3% 26.2% 24.9% 25.7% 26.2% 营业税金及附加 -106 -139 -178 -199 -218 -235 长期投资 416 418 416 634 855 1,076 %销售收入 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 23,390 28,217 32,147 33,580 34,975 36,182 销售费用 -103 -136 -153 -199 -218 -235 %总资产 65.2% 66.0% 67.0% 67.9% 67.1% 66.1% %销售收入 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 1,078 1,432 1,906 2,115 2,319 2,517 管理费用 -653 -814 -1,033 -1,035 -1,136 -1,221 非流动资产 25,866 31,487 35,426 37,158 38,776 40,401 %销售收入 3.0% 2.5% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% %总资产 72.1% 73.7% 73.8% 75.1% 74.3% 73.8% 研发费用 -411 -538 -781 -796 -1,092 -1,174 资产总计 35,866 42,737 48,014 49,447 52,156 54,770 %销售收入 1.9% 1.7% 2.0% 2.0% 2.5% 2.5% 短期借款 9,173 10,770 10,467 9,241 8,076 6,874 息税前利润（EBIT） 2,924 3,931 3,888 4,173 4,909 5,272 应付款项 3,382 6,318 5,954 6,167 6,673 7,178 %销售收入 13.5% 12.3% 9.8% 10.5% 11.2% 11.2% 其他流动负债 1,846 786 1,027 1,374 1,577 1,670 财务费用 -533 -565 -834 -703 -688 -626 流动负债 14,402 17,875 17,448 16,782 16,326 15,723 %销售收入 2.5% 1.8% 2.1% 1.8% 1.6% 1.3% 长期贷款 3,209 5,391 6,640 6,640 6,740 6,740 资产减值损失 -91 -31 -71 -22 -14 -3 其他长期负债 2,017 657 753 348 348 348 公允价值变动收益 -18 -8 -6 7 7 7 负债 19,628 23,924 24,840 23,769 23,413 22,810 投资收益 17 43 22 20 20 20 普通股股东权益 16,112 18,733 23,084 25,573 28,623 31,825 %税前利润 0.7% 1.3% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 其中：股本 2,625 2,687 2,795 2,795 2,795 2,795 营业利润 2,322 3,399 3,033 3,506 4,264 4,701 未分配利润 10,594 13,056 15,218 17,707 20,757 23,959 营业利润率 10.8% 10.6% 7.6% 8.8% 9.8% 10.0% 少数股东权益 127 81 90 105 120 135 营业外收支 57 -20 35 15 15 15 负债股东权益合计 35,866 42,737 48,014 49,447 52,156 54,770 税前利润利润率 2,37811.0% 3,37910.6% 3,068 7.7% 3,521 8.8% 4,279 9.8% 4,71610.0% 比率分析 所得税 -410 -412 -251 -458 -599 -660 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 17.3% 12.2% 8.2% 13.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 1,968 2,967 2,817 3,063 3,680 4,055 每股收益 0.744 1.100 1.005 1.091 1.311 1.446 少数股东损益 15 10 8 15 15 15 每股净资产 6.139 6.972 8.259 9.151 10.242 11.388 归属于母公司的净利润 1,953 2,957 2,809 3,048 3,665 4,040 每股经营现金净流 2.521 1.835 1.368 2.845 2.357 2.529 净利率 9.0% 9.2% 7.1% 7.7% 8.4% 8.6% 每股股利 0.100 0.200 0.200 0.200 0.220 0.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.12% 15.78% 12.17% 11.92% 12.80% 12.70% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.45% 6.92% 5.85% 6.16% 7.03% 7.38% 净利润 1,968 2,967 2,817 3,063 3,680 4,055 投入资本收益率 8.21% 9.87% 8.86% 8.74% 9.69% 9.95% 少数股东损益 15 10 8 15 15 15 增长率 非现金支出 1,526 1,803 2,183 2,325 2,360 2,542 主营业务收入增长率 -5.16% 48.21% 24.28% 0.09% 9.72% 7.56% 非经营收益 463 527 578 736 619 584 EBIT增长率 -5.67% 34.45% -1.11% 7.35% 17.62% 7.41% 营运资金变动 2,659 -367 -1,754 1,829 -72 -113 净利润增长率 -10.33% 51.39% -5.01% 8.51% 20.24% 10.25% 经营活动现金净流 6,616 4,929 3,824 7,952 6,587 7,069 总资产增长率 11.06% 19.16% 12.35% 2.99% 5.48% 5.01% 资本开支 -6,291 -7,234 -4,682 -3,884 -3,728 -3,928 资产管理能力 投资 -18 -7 -1,446 -111 -114 -114 应收账款周转天数 27.2 19.4 18.4 20.0 20.0 20.0 其他 47 15 7 -80 -80 -80 存货周转天数 56.2 44.2 47.9 45.0 45.0 45.0 投资活动现金净流 -6,261 -7,226 -6,121 -4,075 -3,922 -4,122 应付账款周转天数 44.7 43.7 42.2 43.0 43.0 43.0 股权募资 0 520 0 0 0 0 固定资产周转天数 354.3 318.5 265.0 268.7 248.2 232.4 债权募资 51 3,838 2,491 -1,633 -1,065 -1,202 偿债能力 其他 -438 -1,562 -688 -1,251 -1,276 -1,464 净负债/股东权益 63.07% 67.47% 63.50% 48.67% 38.65% 30.12% 筹资活动现金净流 -387 2,796 1,803 -2,884 -2,341 -2,666 EBIT利息保障倍数 5.5 7.0 4.7 5.9 7.1 8.4 现金净流量 -31 511 -490 992 323 280 资产负债率 54.72% 55.98% 51.74% 48.07% 44.89% 41.65% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中