海外周度观察：拜登“宽财政”还能持续吗？

今年初以来，美国财政赤字“顺周期”扩张，是美国消费韧性和制造业投资大幅反弹的重要推动力。中期而言，由于法定支出的刚性和付息压力的提升，赤字率能否收敛将主要依赖于收入端。一般认为，赤字率的中枢或明显抬升。 热点思考：拜登“宽财政”还能持续吗？ 今年美国财政赤字规模及增速明显上升。截至6月，联邦财政赤字已达到18770亿，为近十年来高位，仅低于疫情期间，财政赤字增速则达到130%。与以往财政逆周期发力的特征相反，今年财政发力具有明显的顺周期性。美国财政支出的方向有所变化，疫情期间的直接补贴占比回落，区域发展、投资、培训类支出占比上升。 支出方面，拜登政府推行了三大法案，定向支持三个领域。《基建法案》、《芯片法案》及《通胀削减法案》总支出规模约1.2万亿。其中，《基建法案》规模约5500亿，主要投资领域为道路、桥梁、铁路等基础设施领域。《芯片法案》 规模2500亿美元，主要投向半导体领域。《通胀削减法案》约4330亿，主要投向能源与气候领域。 收入方面，拜登政府对富人增税，对穷人减税，今年大幅提高个人所得税扣除额，减少了个人所得税收入。2023年个税扣除额大幅抬升7%，单身或已婚单独申报人群的扣除额提升至13850美元，增速及扣减金额均明显高于近十年平均水平，使得今年财政收入明显降低，在结构层面低收入和中等收入家庭税收减免力度更高。 企业盈利回落使公司所得税减少。拜登政府在结构上进一步削减新兴行业税收，截至二季度美国标普500企业盈利同比增速降至-1.5%，使得企业所得税收入回落，拜登政府基于《通胀削减法案》削减了半导体、电气设备新兴行业的税收负担，增加了钢铁等传统行业税负，但新增税收体量偏低，难以对冲盈利回落带来的企业所得税整体减少。 展望未来，三大法案后续支出节奏安排仍然较高，2024至2026年支出仍有可能上涨。《芯片法案》中527亿的半导体 投资在2026年之前仍将继续上升，240亿半导体投资税收抵免支出在2026年前预计同样延续增长。《基建法案》支出 规模预计在2026年上升到峰值，《通胀削减法案》支出规模2024年将可能进一步上升。 对富人征税足以弥补减税带来的收入减少，明年财政收入仍能延续增长。根据拜登政府2024年财政预算，明年高收入群体的个人所得税将明显上涨，收入最高的前20%家庭所得税平均增加1.8万美元，超过其他家庭个税减少幅度。预计2024年财政收入将增长至4.8万亿，2025年进一步增至5万亿，收入端的增长使支出端各项开支仍具有持续性。 海外事件&数据：鲍威尔杰克逊霍尔会议演讲偏鹰派，欧洲服务业PMI降至收缩区间 鲍威尔杰克逊霍尔会议演讲偏鹰派。美国东部时间8月24-26日，由堪萨斯联储举办的年度经济政策研讨会在杰克逊霍尔举行。鲍威尔发表题为“通货膨胀：进展与前路”的演讲，演讲开篇提出去通胀进展顺利，也指出通胀仍过高，引起美股下跌，但随后鲍威尔也强调美联储将“谨慎行事”，美股回升、美债收益率下跌。 美欧制造业PMI仍收缩，欧洲服务业PMI降至收缩区间。美国8月制造业PMI跌至47，前值49，服务业PMI降至51，前值52。欧元区8月服务业PMI意外跌破荣枯线，从50.9降至48.3，低于预期值50.5。制造业跌势依旧，8月制造业PMI数据为43.7。英国8月服务业PMI从50.8降至47.9，跌破枯荣线，低于预期的50.3。 美国新屋销售上升，成屋销售回落。美国7月新屋销售折年71万套，前值68.4万套，环比升至4%，前值-3%，同比升31%，前值21%。7月成屋销售折年407万套，前值416万套。本周原油价格回落。美国红皮书消费增速回升。8月19日当周，美国红皮书零售增速2.9%，前值0.7%。其中百货店增速-1.3%，前值-1%，折扣店增速4%，前值1.2%。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：拜登“宽财政”还能持续吗？4 （一）美国今年财政“顺周期”发力，直接补贴回落但投资支出接力4 （二）财政为何大幅扩张？拜登经济学财税改革开始见效，产业政策重回舞台5 （三）财政支出能否持续？宽财政可能中期常态化8 二、海外基本面&重要事件11 （一）货币与财政：鲍威尔杰克逊霍尔会议演讲偏鹰派11 （二）生产与就业：美欧制造业PMI仍收缩，欧洲服务业PMI降至收缩区间12 （三）消费与出行：美国红皮书消费增速回升13 （四）通胀与能源：原油价格回落14 （五）地产与信贷：美国新屋销售上升，成屋销售回落15 风险提示16 图表目录 图表1：今年美国财政收入增速降低，支出增速提高4 图表2：美国财政赤字增速及规模均上涨4 图表3：今年美国财政顺周期特征较明显4 图表4：历史上加息周期里，财政往往不会大幅发力4 图表5：美联储今年以来持续减持美债5 图表6：今年债务上限危机后，财政部大幅增加融资规模5 图表7：地区发展、培训、资源项目支出占比提高5 图表8：今年美国社会保障支出占比下降5 图表9：《通胀削减法案》主要内容6 图表10：《基建投资与就业法案》主要内容6 图表11：《芯片与科学法案》主要内容6 图表12：个人所得税收入降低(12MMA)7 图表13：今年美国个税收入低于2022年，但高于疫情前7 图表14：2023年个人所得税扣除额大幅抬升7 图表15：美国对高收入群体征税，对中低收入群体减税7 图表16：美国企业盈利增速回落8 图表17：企业所得税收入今年一月份触顶回落8 图表18：《通胀削减法案》对钢铁等传统行业增速，对电气设备等关键行业减少税负8 图表19：《芯片法案》支出规模明后年仍可能上涨9 图表20：《芯片法案》投资税收抵免支出仍将上升9 图表21：《基建法案》支出计划9 图表22：《通胀削减法案》支出安排9 图表23：2024年高收入群体所得税预计将增加10 图表24：2024年美国财政收入预计仍能正增长10 图表25：政府部门杠杆率回落10 图表26：美国政府杠杆率持平于发达国家平均水平10 图表27：鲍威尔杰克逊霍尔会议演讲主要内容11 图表28：鲍威尔演讲前后美股反应12 图表29：鲍威尔演讲前后美元美债反应12 图表30：美欧8月制造业PMI均处于收缩区间12 图表31：美欧8月制造业PMI均处于收缩区间13 图表32：美国红皮书零售同比2.9%，前值0.7%13 图表33：美国红皮书零售增速弱于季节性13 图表34：美国纽约交通拥堵情况回升14 图表35：德国航班飞行次数高于2022年14 图表36：德国8月外出用餐人数同比回落14 图表37：美国TSA安检人数小幅回落14 图表38：本周，布油价格85美元，WTI价格80美元15 图表39：本周，IPE英国天然气88便士15 图表40：美国7月新房销售回升15 图表41：美国7月成屋销售下降15 图表42：美国30年期抵押贷款利率升至7.2%16 图表43：美国二手房挂牌价增速有所反弹16 今年初以来，美国财政赤字“顺周期”扩张，是美国消费韧性和制造业投资大幅反弹的重要推动力。中期而言，由于法定支出的刚性和付息压力的提升，赤字率能否收敛将主要依赖于收入端。一般认为，赤字率的中枢或明显抬升。 一、热点思考：拜登“宽财政”还能持续吗？ （一）美国今年财政“顺周期”发力，直接补贴回落但投资支出接力 今年美国财政赤字规模及增速均明显上升。自去年年中以来，美国财政收入增速持续降低，截至今年6月已降至-4%（12MMA）。财政支出增速却触底回升，由去年5月的-13%（12MMA） 增长至今年6月的15%（12MMA）。结果是美国财政赤字大幅提高，截至6月，财政赤字达到18770亿，处于近十年来高位，仅低于疫情期间，财政赤字增速则达到130%（12MMA）。 图表1：今年美国财政收入增速降低，支出增速提高图表2：美国财政赤字增速及规模均上涨 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 本轮美国财政发力具有明显的顺周期性，形成紧货币、宽财政的特点。70年代以来，美国财政一般在逆周期阶段发力，失业率有上升倾向时，财政赤字率往往提高，稳定经济总需求。但2023年，美国财政支出具有明显的顺周期性，劳动力市场依然紧张，失业率处于3.6%的低位情况下，财政赤字却大幅抬升。今年美国财政刺激也与货币收紧相背离，历史上的加息周期里，财政往往不会大幅发力，当前美联储加息周期未结束，缩表规模仍上升的背景下，为满足资金需求，美国财政部发债规模仍然大幅增加。 图表3：今年美国财政顺周期特征较明显图表4：历史上加息周期里，财政往往不会大幅发力 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表5：美联储今年以来持续减持美债图表6：今年债务上限危机后，财政部大幅增加融资规模 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 今年美国财政支出重心切换，财政直接补贴支出占比回落，区域发展、投资、培训类支出占比上升。疫情期间，美国发放了三轮直接补贴，扩大失业补偿范围，扩大儿童税收抵免范围，提供租金援助，导致社会保障类支出大幅太高。但今年以来，美国社保支出占比已明显降低，收入保障项目占比由2021年的24%下降至今年7月的12%，医疗保健项目支出占比由2022年的15%下降至今年7月的13%。取而代之的是，地区发展、培训、资源项目支出占比提高，社区及地区发展支出占比提升约1%，培训支出占比升至10%以上。 图表7：地区发展、培训、资源项目支出占比提高图表8：今年美国社会保障支出占比下降 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）财政为何大幅扩张？拜登经济学财税改革开始见效，产业政策重回舞台 拜登政府通过三大法案，使产业政策的影响力重新抬升。2021年11月，2022年7月及8月，拜登政府的《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》及《通胀削减法案》先后通过。三大法案总支出规模约1.2万亿，其中《基建法案》支出规模约5500亿美元， 在2022至2029年陆续支出，主要投资领域为道路桥梁、铁路建设、宽带、电力设施等基 础设施领域。《芯片与科学法案》计划在2022至2031年间支出2500亿美元，主要投向半 导体投资、生产领域。《通胀削减法案》2022至2032年支出约4330亿，主要投向能源与气候领域等。 图表9：《通胀削减法案》主要内容图表10：《基建投资与就业法案》主要内容 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表11：《芯片与科学法案》主要内容 来源：Bloomberg，国金证券研究所 拜登政府对直接税进行改革，对富人增税，对穷人减税，今年大幅提高个人所得税扣除额，削减了个人所得税收入。今年美国财政收入中，个税收入明显降低。原因一是美国整体上大幅提高了个人所得税扣除额。美国国税局每年根据通胀调整纳税扣除额，2023年扣除额大幅抬升7%，单身或已婚单独申报人群的扣除额提升至13850美元，增速及金额均明显高于近十年平均水平，使得今年财政个税收入降低。二是结构上，拜登政府加强对40 万年收入以上的富人群体征税力度，减免低收入群体税收。税收调整后，收入最高的20%人群税后收入预计将减少5%，低收入和中等收入家庭的个税则明显降低。 图表12：个人所得税收入降低(12MMA)图表13：今年美国个税收入低于2022年，但高于疫情前 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表14：2023年个人所得税扣除额大幅抬升图表15：美国对高收入群体征税，对中低收入群体减税 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 企业盈利回落使公司所得税减少，拜登政府在结构上进一步削减新兴行业税收，增加传统行业税收。今年二季度美国标普500企业盈利同比增速降至-1.5%，使得企业所得税收入