毛利率环比持续修复，关注品牌引入、增量落地、政策催化

中国中免（601888） 证券研究报告 2023年08月27日 投资评级 毛利率环比持续修复，关注品牌引入、增量落地、政策催化 公司发布23年半年度业绩报告：1）23Q2：公司实现营收151亿/yoy+39%，归母利润15.65亿/yoy+13.9%，扣非归母15.6亿/yoy+13.85%。2）23H1： 行业商贸零售/旅游零售Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格107.5元 目标价格元 公司收入359亿/yoy+29.68%，归母利润38.66亿/yoy-1.83%，扣非归母 38.54亿/yoy-1.87%。3）上半年经营性现金流净额为86亿，22H1为-34亿。此外，上半年资产减值2.2亿处于正常水平，22H1为1.8亿；截至23H1，存货为245亿，环比、同比变动不大。 免税收入占比提升，机场租金提升导致日上上海利润率同比下滑。 1）分类别：公司上半年免税收入240亿/yoy+48%，占比66.9%，相比22H1的58.8%实现优化；有税收入117亿元/yoy+4.7%，占比32.6%，22H1有税占比约40%。 2）分子公司：①三亚国际免税城&中免国际：三亚国际免税城上半年收入 169亿/yoy+9.9%，归母净利润16.9亿/yoy-31%，归母净利率10%，22H1为16%。但中免国际利润增长明显，23上半年中免国际实现净利润17.65亿元，22年全年中免国际净利润为12亿元。②日上上海23H1收入82亿/yoy+50.3%，归母净利润0.08亿元，22H1为2.46亿元，我们认为或主要系机场线下国际客流恢复，机场免税店线下销售额提升、因此相应的运营成本、费用也有提升。③海免上半年营收28亿/yoy-18.8%，归母净利润1.48亿/yoy-18.7%。 基本数据 A股总股本(百万股)1,952.48 流通A股股本(百万股)1,952.48 A股总市值(百万元)209,891.12流通A股市值(百万元)209,891.12每股净资产(元)24.82 资产负债率(%)27.62 一年内最高/最低(元)239.99/106.89 作者郑澄怀分析师 SAC执业证书编号：S1110523070003 zhengchenghuai@tfzq.com 股价走势 毛利率环比改善，租金增加导致销售费率同比提升，汇兑收益提升、财务中国中免沪深300 费用为-3.57亿元。1）毛利率：公司优化商品结构和采购招商策略，增加高毛利商品采购比重，同时通过全岛统一定价、优化折扣力度等，毛利率环比继续修复，上半年整体销售毛利率30.61%/yoy-3pct，上半年毛利率环比22H2提升7.83pct；其中23Q2销售毛利率32.83%/yoy-1.1pct，环比23Q1提升3.7pct。预计汇率波动对成本有一定影响，我们认为剔除后毛利率或取得更好改善。2）费用端：上半年销售费用43亿元/yoy+126%，销售费率11.92%/yoy+5.08pct，主要系重点机场客流恢复导致租赁费用增加、同时去年租金减免基数较低。23H1管理费率2.81%/yoy-0.32pct；财务费用为 -3.57亿元，22H1为5.39亿元，主要系取得汇兑收益2.54亿元、利息收入 3.66亿元。 重奢品牌引入在即，期待免税销售额回暖。根据海南商务厅，上半年免税店总销售额324亿/同比+31%，其中离岛免税销售为263亿/同比+24%，客单价为7050元，同比22H1的8240元有所承压。7月4日，海南启动为期两个月的离岛免税购物节，叠加海南Q4传统旅游旺季即将到来、重奢品牌引进在即，期待免税销售逐步回暖。 渠道拓展巩固市场地位，期待增量稳步推进&建议关注市内免税政策进展。 ①公司在市内免税方面积极推进调研、选址、定位、规划等工作，做好新型市内店的开店准备工作。②海南增量稳步推进，一期2号地项目商业部分实现屋面穹顶封闭、装饰幕墙及精装修样板段完工；河心岛重点推进项目装修改造及重奢品牌引进；太古合资项目稳步推进建筑方案设计及土方施工；凤凰国际机场法式花园项目做好开业运营准备。③口岸渠道继续拓展，中标天津、大连、云南等多个机场、口岸免税店经营权，巩固市场优势。 投资建议：公司积极优化招商采购、定价策略，毛利率环比实现持续修复，上半年海南游客数量恢复较好，但考虑到客单等短期承压，我们暂时下调全年业绩预期，预计23-25年归母业绩分别为71.3/94.4/117亿，对应PE分别为31X/24X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。 19% 10% 1% -8% -17% -26% -35% -44% 2022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《中国中免-年报点评报告:22年实现归母净利润50.3亿元，同减48%，疫后经营持续改善，市内免税有望打开新空间》2023-04-02 2《中国中免-公司点评:预计22年归母净利润同减48%，疫后经营持续改善，出入境&市内免税有望打开新空间》 2023-02-06 3《中国中免-公司点评:上海机场拟以 16.92亿收购中免日上核心资产，绑定最大机场流量，核心渠道议价能力进一步加强》2023-01-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,675.52 54,432.85 71,699.99 90,141.52 110,078.41 增长率(%) 28.67 (19.57) 31.72 25.72 22.12 EBITDA(百万元) 15,739.84 9,014.59 12,356.40 15,877.21 19,110.61 归属母公司净利润(百万元) 9,653.74 5,030.38 7,126.39 9,435.05 11,673.75 增长率(%) 57.23 (47.89) 41.67 32.40 23.73 EPS(元/股) 4.67 2.43 3.44 4.56 5.64 市盈率(P/E) 23.04 44.21 31.21 23.57 19.05 市净率(P/B) 7.51 4.58 4.20 3.73 3.27 市销率(P/S) 3.29 4.09 3.10 2.47 2.02 EV/EBITDA 26.09 47.10 14.66 12.32 9.25 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,856.20 26,891.70 44,191.05 31,069.16 52,714.55 营业收入 67,675.52 54,432.85 71,699.99 90,141.52 110,078.41 应收票据及应收账款 105.99 151.30 466.57 38.57 656.68 营业成本 44,882.36 38,981.84 50,190.00 62,468.07 76,394.42 预付账款 347.99 398.17 488.20 558.13 805.54 营业税金及附加 1,839.44 1,215.24 1,675.43 2,189.63 2,567.90 存货 19,724.70 27,926.48 17,582.21 42,738.15 36,068.85 销售费用 3,860.94 4,032.03 6,094.50 7,481.75 9,026.43 其他 1,506.82 1,837.83 1,372.24 2,033.52 1,966.71 管理费用 2,249.86 2,209.18 2,509.50 3,270.04 4,104.54 流动资产合计 38,541.69 57,205.48 64,100.27 76,437.53 92,212.33 研发费用 0.00 39.03 51.41 64.63 78.93 长期股权投资 991.69 1,970.10 1,970.10 1,970.10 1,970.10 财务费用 (42.52) 220.28 (260.33) (416.75) (480.93) 固定资产 1,843.30 5,434.01 5,114.65 4,795.29 4,475.93 资产/信用减值损失 (522.25) (583.53) (690.69) (690.69) (690.69) 在建工程 2,889.94 1,852.28 1,852.28 1,852.28 1,852.28 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,401.32 2,459.92 2,406.29 2,352.66 2,299.02 投资净收益 162.33 162.49 113.56 146.13 140.73 其他 8,805.78 6,985.81 6,864.12 7,126.36 6,289.64 其他 440.88 536.85 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 16,932.03 18,702.12 18,207.44 18,096.69 16,886.98 营业利润 14,804.47 7,619.45 10,862.36 14,539.59 17,837.17 资产总计 55,473.73 75,907.60 82,307.71 94,534.22 109,099.31 营业外收入 17.10 12.59 17.10 12.59 17.10 短期借款 411.34 1,932.23 300.00 400.00 380.00 营业外支出 20.16 15.12 20.16 15.12 20.16 应付票据及应付账款 5,879.91 7,678.62 6,159.05 11,559.63 11,541.18 利润总额 14,801.40 7,616.92 10,859.30 14,537.06 17,834.10 其他 9,473.25 6,363.32 13,173.96 11,392.20 15,909.48 所得税 2,436.77 1,428.67 2,063.27 2,762.04 3,388.48 流动负债合计 15,764.50 15,974.18 19,633.01 23,351.83 27,830.66 净利润 12,364.63 6,188.25 8,796.03 11,775.02 14,445.62 长期借款 0.00 2,508.98 1,239.00 866.00 1,052.50 少数股东损益 2,710.89 1,157.87 1,669.64 2,339.97 2,771.87 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 9,653.74 5,030.38 7,126.39 9,435.05 11,673.75 其他 3,546.20 1,790.89 1,805.53 2,380.87 1,992.43 每股收益（元） 4.67 2.43 3.44 4.56 5.64 非流动负债合计 3,546.20 4,299.87 3,044.53 3,246.87 3,044.93 负债合计 20,682.34 21,780.19 22,677.54 26,598.71 30,875.60 少数股东权益 5,172.60 5,554.01 6,722.76 8,360.74 10,301.05 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,952.48 2,068.86 2,068.86 2,068.86 2,068.86 成长能力 资本公积 1,870