2023年8月杰克逊霍尔会议点评：在两难中，鲍威尔选择继续加息

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月26日 总量研究 在两难中，鲍威尔选择继续加息 ——2023年8月杰克逊霍尔会议点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 7月能否成为加息终点？ ——2023年7月FOMC会议点评（2023-07-27） “更慢”地走向“更高”的终点——2023年6月FOMC会议点评（2023-06-15） 加息即将结束，美股为何下挫？ ——2023年5月FOMC会议点评（2023-05-04） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 加息即将结束，但降息仍需观察 ——2023年2月FOMC会议点评（2023-02-23） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-01-07） 加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评（2022-12-15） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-12-04） 就业需求降温，但供需缺口犹在——2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-11-05） 比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评（2022-11-03） Long Shadows：中期选举的长尾效应——《大国博弈》系列第三十六篇（2022-11-02） 事件： 美东时间8月25日，美联储主席鲍威尔在一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会上发表约15分钟的演讲。2023年年会的主题是“全球经济的结构性转变”。 核心观点： 鲍威尔认为通胀降温存在不确定性，将在必要时继续加息。鲍威尔认为，当前通胀水平仍然过高，强劲的经济可能推动服务业通胀反弹，美联储仍然需要谨慎权衡，必要时继续加息，且将保持较长时期的高利率环境。年会结束后市场预期美联储会在9月跳过加息（概率约为八成），并在11月份重启加息（概率约为五成）。 美联储陷入两难，分歧日益明显。鲍威尔指出美联储在权衡经济冲击和通胀风险中愈发艰难。从多项会议纪要和官员发言可以感知，美联储内部分歧也日益明显。一方面，官员对服务业通胀依然心存担忧，但另一方面，前期快速加息对银行业和商业地产的冲击尚未完全落地，近期如费城联储主席哈克、纽约联储主席威廉姆斯均释放出鸽派信号。内部的分歧也会使得下半年政策路径完全受数据驱动，一会一议。 美国经济趋向“软着陆”，年内基本已无降息空间。今年美国家庭收入增速持续改善，支撑消费缓慢降温，经济不断趋向“软着陆”。考虑到2023年下半年通胀同比下行速度将明显放缓，预计美联储将谨慎权衡，不排除下半年再度加息，且年内基本已无降息空间。 市场反应： 鲍威尔演讲时长约为15分钟，其演讲期间三大股指一度冲高，而后快速回落，在演讲结束后继续保持震荡。截至收盘，道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数涨幅分别为0.7%、0.7%和0.9%，10年和2年期美债收益率分别上行2 bp和5 bp，美元指数收于104.19。 一、2023年杰克逊霍尔会议：鲍威尔指出要继续加息 一年一度的杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议为何重要？杰克逊霍尔年会（以下简称年会）堪称是全球历史最悠久的央行会议之一，在每年8月至9月于美国怀俄明州举行。参会者包括来自全球的中央银行家、财长、学者和金融市场人士。世界知名的经济学家将在年会上讨论最新的研究论文，来自世界各地的主要央行行长将就政策前景发表演讲。但除美联储主席鲍威尔的演讲，其余所有讨论皆属于闭门会议。 在年会上发表主题演讲、透露货币政策的转变，近年来成为美联储主席的一项传统。2020年8月，美联储主席鲍威尔在年会上推出了平均通胀目标制；2021年8月，鲍威尔表态年内将启动Taper；2022年8月，鲍威尔发表简短的8分钟讲话，表明美国将继续采取措施“强力”抗击通胀，引发标普500指数应声重挫3.4%（详情请参考我们在2022年8月27日外发的报告《鲍威尔的坚定不移——2022年8月杰克逊霍尔全球央行年会点评》）。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 图1：美国、欧元区等央行本轮加息路径 图2：亚特兰大联储将2023年三季度美国经济增速调至5%以上 -10123456202008202010202012202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304202306202308美国:联邦基金目标利率英国:基准利率澳大利亚:货币市场目标利率欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)(%) 资料来源：WIND，光大证券研究所；数据截至2023年8月24日 资料来源：atlantafed（备注：横轴为亚特兰大联储做出预测的时间；竖轴为其对2023年三季度美国GDP增速的预测，单位为%；数据截至2023年8月24日） 在本次年会之前，由于8月发布的多项美国经济数据超预期，市场普遍预期鲍威尔不会在年会上释放宽松信号。继6月FOMC会议跳过（SKIP）加息后，7月FOMC会议重启25bp的加息，但在7月会议后，市场普遍预期9月将停止加息，7月底至8月上旬10年期美债收益率维持在4%左右波动。 然而，8月15日公布的7月美国零售数据超市场预期，8月16日亚特兰大联储GDPNow模型将三季度美国经济增速上调至5%以上。随着经济数据走强，市场对9月份停止加息的预期走弱，对美联储维持更长时期高利率环境的担忧增强，10年期美债收益率在8月中下旬向上突破4.3%。因此对于本次年会，市场普遍预期鲍威尔不会释放宽松信号，并且会进一步强化抗击通胀的信心。 图3：年会之前市场对9月停止加息预期小幅走弱，对美联储维持更长时期高利率环境的担忧增强 图4：年会后市场预期11月再度加息概率升至五成左右 -20%0%20%40%60%80%100%03-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0305-1005-1705-2405-3106-0706-1406-2106-2807-0507-1207-1907-2608-0208-0908-1608-232023年9月不加息(利率维持525-550)2024年5月不降息(利率维持525-550)2024年3月不降息(利率维持525-550) 资料来源：CME，光大证券研究所（更新截至北京时间2023年8月25日晚，括号中数字为CME预计当期会议上美联储目标利率区间） 资料来源：CME，光大证券研究所（更新截至北京时间2023年8月26日中午） 在本次年会中，鲍威尔开门见山的表明将继续加息。鲍威尔在演讲第一段就明确提出，过往一年半加息已经取得了部分成果，通胀持续回落，但通胀水平仍然过高。美联储准备在适当的情况下进一步加息，并打算将政策保持在限制性水平，直到通胀可持续下降到既定目标。由于6月份美联储已经跳过（SKIP）一次加息，因此市场预期在7月加息后，9月继续加息概率依然偏低，有可能会在11月份再度加息，年会结束后预期11月加息概率升至接近5成。 mWiXiUjWaXiYaXkW7NdNbRpNmMmOnOeRmMvNiNtRqO9PnMqRxNtQzQNZpNoM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 It is the Fed's job to bring inflation down to our 2 percent goal, and we will do so. We have tightened policy significantly over the past year. Although inflation has moved down from its peak—a welcome development—it remains too high. We are prepared to raise rates further if appropriate, and intend to hold policy at a restrictive level until we are confident that inflation is moving sustainably down toward our objective. ——Powell于杰克逊霍尔年会 在而后长达15分钟的演讲内，鲍威尔主要论述三方面内容： 第一，回顾了过往一年半加息历程中，通胀水平已经趋势性回落，但依然存在不确定性。但是鲍威尔也提出，尚且无法知道通胀的回落趋势将持续到什么程度，或者潜在的通胀能否将在未来几个季度稳定下来。 鲍威尔进一步将通胀分为商品、住房服务和非住房服务三方面，他认为当前商品通胀已经在高利率环境下得到了很好的控制，2022年以来房租价格的回落也将逐步体现在住房服务的统计数据中。但是，非住房服务的价格依然受到偏紧张的劳动力市场的支撑，降温相对缓慢。 第二，展望来看，美国经济超预期，就业市场尚未完全降温。 鲍威尔指出，要使通货膨胀率持续回落至2%，预计需要一段时期的经济增长低于趋势水平以及劳动力市场出现一定程度的疲软（period of below-trend economic growth as well as some softening in labor market conditions）。 但是，今年以来美国经济增长强劲且超出预期，房地产近期也出现了复苏迹象，可能会导致通胀面临进一步上行风险；就业市场的供需缺口在持续收敛，但依然存在。 第三，本轮周期中的供需错位，加剧了政策调控的复杂性，美联储将谨慎权衡。 包括货币政策滞后性、就业供给短缺等因素，使美联储在平衡货币政策过度紧缩风险与紧缩过少风险的任务变得更加复杂——“做得太少”可能会让通胀变得根深蒂固，而“做得太多”也可能对经济造成不必要的损害。因此，美联储在接下来的议息会议上会综合多种数据，谨慎权衡。 As is often the case, we are navigating by the stars under cloudy skies. In such circumstances, risk management considerations are critical. At upcoming meetings, we will assess our progress based on the totality of the data and the evolving outlook and risks. Based on this assessment, we will proceed carefully. As we decide whether to tighten further, or instead to hold the policy rate constant and await further data. ——Powell于杰克逊霍尔年会 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 二、美联储陷入两难，对后续货币政策保持“开放” 随通胀持续缓慢降温，美联储陷入两难，美联储内部对后续货币政策路径也渐渐出现分歧。 一方面，核心通胀降温缓慢，2023年下半年随基数回落，预计美国CPI同比会进入平台期