家电行业23年中期投资策略：外销修复可期

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2023年08月27日 家用电器 外销修复可期——家电行业23年中期投资策略 作者： 分析师孙谦SAC执业证书编号：S1110521050004分析师宗艳SAC执业证书编号：S1110522070002联系人赵嘉宁 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 1、上半年行情复盘 22年底至今内需回暖+海外去库同步催化下家电行业实现超额收益，22年11月1日至23年7月31日板块实现36%绝对收益。个股方面，23Q2核心标的中的海信家电、海信视像、美的集团等实现双位数涨幅。基金持仓方面，23Q2家电板块超配比例+0.6%，21Q2以来家电配置比例首次超板块市值占比。股债收益率角度，目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的负一倍标准差与均值水平之间，若回归均值水平对应指数12%涨幅空间（对应23年8月8日数据）。 2、上半年行业基本面复盘 内销方面，大家电方面，23Q2内销量同比增速上扬，应与线下消费场景修复、工程类需求疫后释放有关；空冰洗烟双线均价同比提升，产品结构持续升级。小家电方面，消费需求仍然较弱；“K型”分化下，低价位段产品扩容明显。出口方面，外需方面，通胀逐步缓解、CPI同比持续回落、海外消费者信心回暖有望带动欧美家电需求企稳修复。22Q4起家电出口额增速底部回升，Q2受益汇兑人民币口径增速已转正。分区域看，23Q2拉美、南亚/东南亚多个家电品类出口高增，欧洲出口增速环比提升，美国降幅收窄。展望H2伴随基数逐步走低，家电出海增速有望修复。 3、出口链条怎么看 渠道库存方面，23Q2美国耐用消费品市场延续库存去化态势，23Q1五大渠道商库销比yoy继续环比大幅回落。叠加海运费回落，国内家电外销出货数据有望回暖。梳理白电、清洁电器、OPE领域中国企业的竞争力，国内企业出海份额仍有提升空间，或将凭借研发+制造实力的积累，抓住行业机遇迎来快速发展。 4、本轮白电行业的延续性 上半年空调行业行情主要由补库需求、B端修复带动、更新需求抬升等因素推动。中长期驱动力看，一方面空调渗透率仍有提升空间，另一方面央空品类升级，此外海外市场低保有量地区驱动下，家电渗透具备提升空间。PB-ROE框架下当前白电龙头企业PB估值偏低，稳定且不断改善的竞争格局、较高的净利率水平下，预计白电龙头企业高ROE可持续。若使用PE-ROE框架或DCF框架重估白电龙头企业价值，其当前估值水平均相距理论值有较大空间。 5、可选消费品的投资机会 中国正经历与日本70-80年代相似的家电发展阶段，伴随人均可支配收入稳步提升，我国必选家电逐步达高渗透率，居民消费中“腾出”的空间为相对可选小家电市场的生长提供了必要的土壤。清洁电器方面，目前我国总体渗透率仍偏低，未来成长空间广阔，未来我们认为产品创新点逐渐减少难以支撑均价上行，渗透率提升需适当以价换量，头部品牌积极尝试以价换量策略，销售费用率、利润率有望企稳。投影仪方面，作为家用影音娱乐的重要载体长期渗透率有望持续提升。 6、家电行业中期投资策略 年初以来判断：1）国内消费伴随疫情结束将呈现“N”型修复，即先有脉冲式回补，后经历调整再回升；2）出口在海外需求企稳及库存去化结束后将回升。基于此两点判断，我们在年初策略中提出“空调”、“出口”、“可选”三大方向。站在当前时点，1）建议关注9-10月空调开启的24冷年补库。但在这一轮中，我们认为内外平衡的标的更优，因纯内销β或将在24年放缓；2）基于2H出口链条判断，我们建议在3-4Q增加出口链条配置。 标的方面，推荐：1）大家电，如【海信家电】/【美的集团】/【格力电器】/【海信视像】/【盾安环境】。2）出口链，如外销占比较高，下半年同比基数逐渐走低的【海尔智家】，看好清洁电器作为国内消费修复+海外需求改善共振下的机会，推荐【石头科技】/【科沃斯】。建议关注【园林工具】板块的去库情况，目前看3Q是此板块的去库尾声，4Q订单&收入有望回升。建议关注【泉峰控股】、【格力博】、【创科实业】。 风险提示：宏观经济波动风险，房地产市场波动的风险，新冠疫情导致下游需求减弱的风险，原材料价格波动的风险，测算过程具有一定主观性。 1 上半年行情复盘 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 从历史上看，08年以来家用电器板块经历了五轮较为明显的上升周期，第一轮反馈的是产业政策刺激带来的保有量大幅上涨；随后三轮上涨与地产及宽信用后，家电市场需求企稳回升有关；21年以来大宗品价格上涨，以及21年7月之后国内商品房销售的持续负增长对行业亦形成较强的估值压力；最近一轮上涨（22年11月至今）为伴随内销需求回暖（尤其空调品类实现高增长），以及海外库存逐步去化，22年11月1日至23年7月31日家电板块整体实现36%绝对收益。 图：家电板块自08年起有五轮的投资收益周期 政策刺激主导“三大政策”刺激大家电渗透率快速提升 行业集中度提升 刺激政策退出+地产调控减弱行业销售，但行业集中度提升 地产政策主导16年开启棚改政策推升地产销售，拉动大家电消费 棚改政策后，家电行业集中度进一步提升，白马行情 内销需求回暖，空调高景气；海外库存去化 08/06-11/0311/04-11/12 绝对收益+120%绝对收益-30%超额收益+105%超额收益-4% 12/01-15/05 绝对收益+259%超额收益+153% 15/06-16/0216/03-18/0118/02-18/12 绝对收益-42% 绝对收益+124%绝对收益-37% 超额收益-1%超额收益+76%超额收益-8% 19/01-21/01 绝对收益+107%超额收益+29% 21/02-22/10 绝对收益-41%超额收益-7% 22/11-23/07/31 绝对收益+36%超额收益+22% 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 13-03 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 0 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 沪深300指数:左轴家电指数(中信):左轴绝对收益:右轴超额收益:右轴 注：本报告中PE如无特殊说明，均指PE(TTM)；报告中超额收益的对比基准均为沪深300；数据统计至2023年7月31日。 图：白电标的2015年以来市盈率分位数(%)图：厨大电标的2015年以来市盈率分位数(%) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 72% 53% 40% 33% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 83% 35% 24% 19% 15/116/117/118/119/120/121/122/123/124/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1 海尔智家美的集团格力电器海信家电 老板电器华帝股份 浙江美大火星人 亿田智能帅丰电器 图：厨小电标的2015年以来市盈率分位数(%)图：清洁电器标的2015年以来市盈率分位数(%) 100 80 60 40 20 0 76% 65% 18% 16% 9% 100 80 60 40 20 0 56% 21% 3% 资料来源：Wind，天风证券研究所 5 15/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1 九阳股份苏泊尔小熊电器新宝股份北鼎股份 15/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1 科沃斯石头科技莱克电气 我们认为，08年以来公司业绩高增是最核心的股票投资逻辑，其来源可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短期修复。家电板块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多）。23Q1在家电内需回暖预期+海外去库存、成本红利同步影响下，业绩较好的中小市值标的取代大市值标的实现领涨，如海信家电、海信视像、华帝股份、飞科电器、火星人、三花智控等。23Q2团队核心标的中的海信家电、海信视像、三花智控、小熊电器、德昌股份、美的集团股价实现双位数涨幅。 图：申万家电行业类标的涨跌幅与净利润增速（取每组扣非净利润增速中位数，表中数值为各年度净利润增速） 注：所列个股为期间申万家电板块中涨跌幅排名居前的第一组标的名称；标橙为团队核心标的。 23Q2基金重仓家电意愿环比走强，持股比例环比+0.9pcts至2.4%；23Q2家电板块超配比例为+0.6%，21Q2以来家电配置比例首次超板块市值占比。分板块看，23Q2白电板块占家电整体重仓市值的比例为65%，环比+4pct，且重仓个 股依然集中在少数龙头标的，美的集团/海尔智家/格力电器重仓市值达105/64/59亿元；23Q2家电零部件板块占家电整体重仓市值的比例位居第二，环比-2pct至22%，其中三花智控/盾安环境重仓市值分别为76/8亿元。基金对小家电、厨卫电器、黑电重仓市值占家电重仓市值分别环比-2/-0.4/-0.5pct，其中海信视像/石头科技/飞科电器/科沃斯重仓市值31/16/6/3亿元实现领先。 图：23Q2重点个股股价涨跌幅及持仓比例 图：17Q1-23Q2基金重仓家电板块比例 平均值 10% 5% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 0% 家电重仓比例 图：17Q1-23Q2基金超配家电板块比例 8% 6% 4% 2% 0% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 -2% 家电超配比例平均值 4.2% 2.2% 代码白电 000921.SZ 000333.SZ 600690.SH 000651.SZ 黑电 600060.SH 002429.SZ 000810.SZ 688696.SH 厨房大电 002035.SZ 605336.SH 002677.SZ 002508.SZ 300911.SZ 300894.SZ 小家电 002959.SZ 002705.SZ 300824.SZ 002032.SZ 002242.SZ 清洁电器 603657.SH 603486.SH 688169.SH 603355.SH 电工照明 603515.SH 603195.SH 按摩个护 688793.SH 002614.SZ 60357