海外拓展、国内非水泥发力共同对冲国内水泥下行

事件：公司披露2023年中报，实现营业收入158.3亿元，同比+10.0%，归母净利润11.9亿元，同比-24.8%；其中二季度实现营收92.0亿元，同比+17.1%，归母净利润9.5亿元，同比+3.2%，基本符合我们的预期。 海外拓展、国内非水泥发力共同对冲国内水泥下行：（1）23H1公司水泥及熟料业务实现收入97.5亿元，同比-5.0%，销量2995万吨，同比+2.1%，测算单吨均价为326元，同比-24.6元。上半年全国水泥需求低迷，且价格表现弱于季节性规律，公司积极推进海外业务，对冲国内需求下行，收入表现韧性，上半年国内/国外水泥业务分别实现营收74.6/23.0亿元，同比分别-12.4%/+30.6%；（2）商混业务收入31.7亿元，同比+58.5%，销量1095万方，同比+82.3%，测算单方均价为290元，同比-43.5元；骨料业务收入21.6亿元，同比+69.1%，销量5051万吨，同比+103.3%，测算单吨均价为42.8元，同比-8.7元。公司上半年商混/骨料分别新增年产能2115万方/3150万吨，分别得益于武穴等骨料项目产能释放以及混凝土轻资产租赁模式下的拓展，支撑非水泥收入高速增长。 毛利率同比下降3.6pct至24.4%，期间费用率水平稳定：（1）23H1受销售均价下降影响 ，测算水泥及熟料/商混/骨料业务单位毛利下降14.1/20.8/11.7元至74.4/37.7/19.3元，水泥吨毛利为2018年以来同期最低值；（2）销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/5.1%/0.4%/1.5%，同比分别-0.6/持平/+0.1/+0.4pct，销售费用率下降主要是由于员工成本下降叠加分母端营收增加，财务费用率上升主要是由于利息支出增加影响；（3）实现投资收益3428万元，同比+61.0%，主要是由于上半年收购的阿曼水泥公司贡献利润；（4）归母净利率为7.5%，同比-3.5pct。 经营活动净现金流大幅增加，资产负债率略有下降：（1）23H1公司实现经营活动净现金流21.3亿元，同比+67.9%，表现明显好于盈利端，主要是因为上半年矿山采矿权、使用权资产摊销增加，以及资产运营效率优化；（2）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为18.2亿元，同比-50.2%，资本开支放缓，主要投入骨料系列项目和武穴年产3000万吨机制砂项目，此外中报使用权资产余额较年初增加7.85亿元，反映混凝土轻资产租赁模式持续推进；（3）中报带息债务余额、资产负债率分别为183.8亿元、51.1%，环比一季度末分别下降3.7亿元、1.3pct。 逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升，非水泥+海外业务布局有望持续贡献增量。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。公司非水泥业务上半年EBITDA贡献占比超过50%，后续国内骨料产能继续释放，阿曼项目收购完成、坦桑尼亚升级改造投产以及南非收购项目的推进持续贡献海外增量。 盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。我们维持2023-2025年归母净利润预测分别为31.2亿元/35.9亿元/38.8亿元，8月25日收盘价对应市盈率9.0/7.8/7.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。