23H1盈利超预期，看好下半年业绩持续释放
事件：北京时间2023年8月22日，泡泡玛特（09992.HK）发布2023年中期业绩报告。 公司2023年上半年实现营收28.1亿元，较去年同期23.6亿元同比增长19.3%；分地区来看，2023年上半年公司中国内地实现营收24亿元，同比增长10.7%；港澳台及海外地区实现营收3.8亿元，同比增长139.8%。公司毛利率由去年同期的58.1%同比上升2.3pct至60.4%，主要系公司自主产品的毛利率提升；净盈利4.8亿元，调整后净盈利（剔除以股份为基础的付款报酬）达到5.4亿元，较去年同期的3.8亿元同比提升42.3%。 国内方面，新品持续发力，线下销售稳步复苏，抖音新渠道贡献业绩增量。线下渠道方面，客流量恢复助力线下销售稳步复苏。2023年上半年，公司国内线下渠道收入实现14.5亿元，同比增长32.4%。其中，零售店/机器人商店分别实现11.8亿元/2.7亿元营收，同比提升32.3%/32.9%，线下渠道回暖态势明显。同时，泡泡玛特积极探索各类具有互动性的线下活动形式，开展具有地域特色的活动，提升新老用户的消费意愿。我们认为，客流回暖带动线下零售销售，线下渠道有望进一步复苏。线上渠道方面，抖音渠道持续发力，看好下半年增长潜力。2023年上半年，公司国内线上渠道实现8.2亿元收入，同比下降16.4%，主要系1）整体电商在抖音冲击下流量下降，2）去年同期线上资源倾斜导致的高基数。其中，抖音渠道快速发展，实现收入1.1亿元，同比增长569%。 我们认为，下半年暑假旺季、8月天猫超品日、10月十一黄金周、11月双十一、12月圣诞节等重要节点活动的驱动，看好公司下半年业绩弹性。产品方面，新品发售节奏提速，产品优化持续降本。2023年上半年，公司毛利率达60.4%，同比提升2.3pct，主要系产品优化设计自主产品毛利率提升，以及促销活动的减少。2023年上半年共推出53款盲盒产品，其中第二季度推出33款，较去年同期的24款同比增加9款，新品发售节奏有所提速（21Q2推出25款盲盒产品）。同时，公司供应链部门加大在潮玩工艺方面的探索，注重产品的可优化空间。以SKULLPANDA×亚当斯一家系列中的“路奇”为例，衣服上的纽扣原本分为14个拆件，通过优化，在不影响效果的前提下减少到3个拆件，大幅提升了生产效率与良率，单个成本显著下降。根据公司业绩会，供应链将持续优化，返厂率从1.5%优化至2024年的1.3%。我们认为，随着新品拆件数下降以及良品率的提高，公司商品毛利率有望持续优化。 海外方面，加大品牌建设，门店稳步拓张。2023年上半年，港澳台及海外地区实现1.9亿元收益，同比增长392.4%，海外市场保持高速增长。截至2023年6月30日，泡泡玛特合计开设零售店38家，机器人商店106间，同比分别增加27/81家。截至8月，公司海外共开设58家门店，月均单平米坪效为0.8-1万元；其中约30家门店实现超100万元营收。根据公司业绩会，年底海外门店的数量有望达到90家，机器人商店的数量有望达到200家。公司预计，2023年海外业务保守估计超10亿元，并有望于2024年超过整个集团2019年IPO前的收入（即，16.8亿元）。我们认为，随着公司海外扩张加速，或持续贡献业绩增量。 “乐园+游戏”多元化布局，IP变现渠道进一步拓宽。乐园业务方面，“泡泡玛特城市乐园”或将于9月在北京朝阳公园开业，相关预热活动（元气森林联名、长龙航空机身投放）及盲盒产品有序铺开，有望进一步拓客引流。我们认为，乐园在提供沉浸式IP互动场景的同时，能够强化与消费者的情感链接，为IP注入内容。游戏业务方面，公司首款自研手游《梦想家园》或于明年初上线（具体上线时间请参考公司正式官宣）。2023年5月，公司公布PV；截至8月25日，TapTap已有8.7万关注和超9万预约。我们认为，该游戏有望在丰富IP形象的同时，进一步增强用户粘性，并通过抽卡等玩法设置拓宽IP变现渠道。 投资建议：短期公司国内海外业务复苏释放业绩，新品优化初见成效，我们预测泡泡玛特2023-2025年收入为64.5/86.9/108.0亿元（前值66/92/126亿元），同比增长39.7%/35.0%/24.2%（前值43%/40%/35%）；2023-2025年调整后净利润（Non-IFRS）分别为11.8/16.6/20.7亿元（前值9.7/14.4/19.9亿元），同比增长117%/40%/25%（前值77%/49%/38%）。长期来看，IP变现渠道进一步拓宽有望贡献业绩增量，我们长期看好公司IP的运营能力和变现潜力。我们认为，随着公司乐园、游戏等项目的落地，有望带来公司的价值重估，故给予2023年34x PE，目标价为32港元，维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；IP的表现不及预期；乐园开放初期表现不及预期 图1：2019-2023年每月盲盒发售频次对比（产品数：个）
