二季度利润超预期，上调2023全年盈利预测

公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营收193.4亿元，同比-2.6%，实现归母净利润12.5亿元，同比-24.6%；其中2Q2023实现营收95.4亿元，同比-6.4%，实现归母净利润6.9亿元，同比-30.3%，环比+21.2%。 公司基本盘——文化纸营收表现亮眼：造纸业务方面，1H2023公司非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收65.4/15.8/9.0/6.9/45.6亿元，同比分别+30.9%/-8.27%/+28.9%/-5.9%/-19.9%；制浆业务方面，1H2023公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收9.6/19.1/10.5亿元 ， 同比分别+5.4%/-26.5%/-23.8%。 我们认为非涂布文化用纸营收的大幅增长，一方面源自于新增产能的投放，2023年1月公司广西基地35万吨双胶纸开机、4月南宁基地年产20万吨的双胶纸技改完成；另一方面源自于双胶纸价格的上涨。 木浆成本&能源价格下降，二季度公司盈利能力环比改善：1H2023公司毛利率为14.8%，同比-1.7pcts。造纸业务来看，1H2023公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为15.6%/12.2%/12.2%，同比分别-1.5/-3.1/-0.04pcts。制浆业务方面 ，1H2023公司的溶解浆/化机浆/化学浆毛利率分别为16.2%/21.9%/20.5%，同比分别-5.3/-7.1/+3.0pcts。 根据卓创资讯数据，1H2023国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价分别为6375/5559/4103元，同比+355/+21/-761元；1H2023国内阔叶浆/废黄板纸吨均价分别为5045/1625元，同比-957/-700元。 理论上今年上半年造纸业务的毛利率同比应当上升，但因公司自备浆的比例较大，而且公司上半年亦消耗了去年四季度一部分高价木浆库存，影响了上半年木浆成本下行的实际效果；再则二季度纸厂在纸价下行期，给予经销商的返点增加，令实际纸价比公开报价更低，以上原因导致木浆系造纸业务毛利率同比下滑。而箱板纸则因景气度继续下滑，盈利能力同比下行。 2Q2023毛利率为16.1%，同比-2.8pcts，环比+2.6pcts。二季度公司综合毛利率环比上行，主要受益于木浆成本环比下行、能源成本降低以及溶解浆盈利能力环比改善所致。 根据卓创资讯数据，纸价方面，1Q/2Q2023国内双胶纸吨均价分别为6694/6060元，同比+814/-95元，2Q2023双胶纸吨均价环比-633元；1Q/2Q2023国内铜版纸吨均价分别为5689/5430元，同比+208/-163元，2Q2023铜版纸吨均价环比-259元；1Q/2Q2023国内箱板纸吨均价分别为4262/3945元，同比-622/-899元，2Q2023箱板纸吨均价环比-317元。成本端方面，1Q/2Q2023国内阔叶浆吨均价分别为5892/4204元，同比+295/-2190元，2Q2023环比-1688元；1Q/2Q2023国内废黄板纸吨均价分别为1668/1583元，同比-640/-760元，2Q2023环比-85元。 根据wind数据，1Q/2Q2023国内动力煤吨均价分别为1130/917元，同比-43/-286元，2Q2023环比-213元。 溶解浆方面，1H2023国内溶解浆吨均价为7253元，同比-728元；1H2023进口木片吨均价为218美元，同比+21美元，溶解浆价格同比下行叠加原料价格同比上行，导致溶解浆毛利率同比下行。1Q/2Q2023国内溶解浆吨均价分别为7302/7205元，同比+47/-1516元，2Q2023环比-97元；1Q/2Q2023进口木片吨均价分别为229/208美元，同比分别+39/+2美元，2Q2023环比-22美元。 鉴于2Q溶解浆价格环比下行的幅度小于成本环比下行的幅度，我们认为2Q溶解浆盈利能力环比上升。 1H2023，公司期间费用率为7.8%，同比+0.9pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.5%/2.6%/2.3%， 分别同比持平/-0.1/+0.4/+0.5pcts，研发费用率提高主要原因系公司研发投入力度加大，财务费用率微增主要原因系汇率变动导致汇兑损失增加。 2Q2023，公司的期间费用率为8.5%，同比+0.8pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.5%/3.0%/2.7%，分别同比持平/-0.1/+0.6/+0.3pcts。 展望三季度，我们判断太阳纸业的单季度毛利率将延续环比上行的态势。首先，鉴于非涂布文化用纸、铜版纸的价格均自7月触底之后，开始上行，同时木浆成本的下行存在滞后性，我们预计3Q公司的木浆成本环比将继续下行，驱动公司木浆系纸种3Q的毛利率环比增加。其次，阔叶浆价格自6月触底反弹，与此同时，7月国内进口木片吨价为175美元，继续环比下行，我们认为3Q公司外售木浆的毛利率将环比改善。再则，溶解浆方面，其价格自6月以来维持7100元的报价，而木片成本不断下行，预计3Q溶解浆毛利率亦将环比上行。 与此同时，在木浆价格触底反弹之后，3Q2023公司广西南宁基地将新增50万吨本色化学浆产能，同时将有100万吨箱板纸产能进入试生产阶段，为下半年的利润贡献助力。 利润环比有所改善，估值处于低位，维持“买入”评级：考虑到公司二季度营收和利润表现超预期，我们上调2023年归母净利润预测至27.7亿元（上调幅度10%），但考虑到整体宏观经济复苏较为缓慢，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测，分别至32.1/40.6亿元（下调幅度分别为10%/7%），2023-2025年对应EPS分别为0.99/1.15/1.45元，当前股价对应PE分别为11/10/8倍。 鉴于太阳纸业目前PB为1.27倍（以市值除以中报披露净资产计），处于历史低点，且二季度盈利能力环比有所恢复，我们维持“买入”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期，木浆和动力煤价格波动超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表