短期气源对接进展缓慢，期待长期稀缺跨省长输气量提升

天壕能源（300332） 证券研究报告·公司点评报告·燃气Ⅱ 2023年中报点评：短期气源对接进展缓慢，期待长期稀缺跨省长输气量提升 买入（维持） 2023年08月27日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,842 5,570 7,914 10,514 同比 87% 45% 42% 33% 归属母公司净利润（百万元） 365 722 980 1,300 同比 79% 97% 36% 33% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.41 0.82 1.11 1.47 P/E（现价&最新股本摊薄） 23.51 11.90 8.77 6.61 关键词：#业绩不及预期投资要点 股价走势 天壕能源沪深300 事件：公司2023年上半年公司实现营业收入20.56亿元，同比增长21.51%；归母净利润2.4亿元，同比增长17.78%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长12.26%；加权平均ROE同比提高0.11pct，至5.58%。 神安线稳定运行，期待气量提升。2023H1公司实现营收20.56亿元，同增21.51%；实现毛利4.83亿元，同增17.27%；归母净利润2.4亿元，同增17.78%；不及预期，主要原因为气源增长进度缓慢、二季度价差走弱，期待下半年增量气增加。神安线山西-河北段通气后持续稳定供应， 燃气业务稳步发展，2023H1售气收入19.07亿元，同增24.99%，实现 售气量6.62亿方，同增12.97%，单方售价提升同比0.28元/方。神安线将山西、陕西以煤层气为主的天然气运送至需求旺盛的河北市场，已成为河北第三大气源，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。 燃气板块稳定增长，膜产品业务有所下滑。2023H1，公司：1）天然气供应及管输运营业务实现营收19.85亿元，同增24.47%，占总收入 96.56%；实现毛利4.63亿元，同增23.85%，毛利率23.34%，同比下 降0.11pct。随合作方中联公司在山西境内沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，神安线气量将得以快速增长，期待供需错配下稀缺跨省长 输未来发展。2）膜产品研发生产销售及水处理工程服务业务实现营收 0.45亿元，同减36.74%，占公司总收入2.19%；实现毛利992万元，同 减66.58%。主要原因为：因参加展会和宣传活动，膜产品订单取得较大增长，但销售费用较上年同期增加；同时受客户建设项目工期的影响，膜产品发货量有所下降。 稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。�管输费：合资公司中联华瑞收取管输费0.195元/方贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司于陕西/山西采购低价气，经神安线送至河北销售（陕西/山西/河北门站价格为1.22/1.77/1.93元每方），获取门站价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年公司归母净利润7.22/9.80/13.0亿元，同比97%/36%/33%，EPS为0.82/1.11/1.47元，对应PE12/9/7倍（估值日2023/08/25）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：气源释放不及预期、下游客户需求不及预期 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% -21% -24% -27% -30% 2022/8/292022/12/272023/4/262023/8/24 市场数据 收盘价(元) 9.71 一年最低/最高价 9.58/14.44 市净率(倍) 2.08 流通A股市值(百万元) 8,199.61 总市值(百万元) 8,591.04 基础数据每股净资产(元,LF) 4.67 资产负债率(%,LF) 52.42 总股本(百万股) 884.76 流通A股(百万股) 844.45 相关研究 《天壕能源(300332)：2022年年报&2023年一季报点评：神安线全线贯通，上下游开拓稳步进行》 2023-04-26 《天壕能源(300332)：拟收购中国油气控股，延伸上游气源稀缺跨省长输资产价值提升》 2023-03-25 1/6 东吴证券研究所 事件：2023年上半年公司实现营业收入20.56亿元，同比增长21.51%；归母净利润 2.4亿元，同比增长17.78%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长12.26%；加权平均ROE同比提高0.11pct，至5.58%。 1.燃气板块稳定增长，期待神安线气量稳步提升 燃气板块稳定增长，期待神安线气量稳步提升。神安线山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气业务稳步发展，2023H1售气收入19.07亿元，同增24.99%，实现售气量 6.62亿方，同增12.97%，单方售价同比提升0.28元/方。 神安线稳定运行，燃气板块稳定增长。2023H1公司天然气供应及管输运营业务实现营收19.85亿元，同增24.47%，占总收入96.56%；实现毛利4.63亿元，同增23.85%，毛利率23.34%，同比下降0.11pct。公司与中联公司投资建设跨越陕晋冀的神安线管道，可将陕东、晋西的煤层气为主天然气输送至需求旺盛的华北市场，神安线在2023年安全稳定运行，向河北省稳定供气，目前已成为河北省第三大气源，保障河北省天然气稳定供应。 膜产品研发生产销售及水处理工程服务业务下滑。公司膜产品研发生产销售及水处理工程服务业务业绩有所下滑，实现营收0.45亿元，同比减少36.74%，占公司总收入2.19%；实现毛利992.14万元，同比减少66.58%。主要原因为：因参加展会和宣传活动，膜产品订单取得较大增长，但销售费用较上年同期增加；同时受客户建设项目工期的影 响，膜产品发货量有所下降。 期间费用控制良好，费用率下降。2023年上半年公司期间费用同比增长3.2%至1.38亿元，期间费用率下降1.19pct至6.7%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加26.95%、增加2.76%、增加18.14%、减少4.46%至0.1亿元、0.77亿元、0.12亿元、 0.38亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.02pct、下降0.7pct、下降0.02pct、下降0.51pct至0.48%、4.36%、0.6%、1.86%。 2.资产负债率下降营运效率提升，加权ROE提升盈利能力增强 2023年上半年公司资产负债率为52.42%，同比下降0.7pct，较年初下降2.67pct。 2023年上半年公司应收账款同比增长0.47%至5.85亿元，应收账款周转天数同比减少 18.39天至48.34天；存货同比增长20.18%至1.64亿元，存货周转天数同比减少19.83天至50.58天；应付账款同比减少52.85%至5.38亿元，应付账款周转天数同比减少104.98天至74.35天，使净营业周期同比增加66.76天至24.57天。 2023年上半年公司加权平均净资产收益率同比上升0.11pct至5.58%。对ROE采 2/6 用杜邦分析可得，2023年上半年公司销售净利率为11.9%，同比上升0.06pct，总资产周转率为0.22（次）,同比上升0.02（次），权益乘数从2021年上半年的2.24上升至2023年上半年的2.25。 3.资产购建增加，现金流表现尚可 资产购建增加，现金流表现良好。1）2023年上半年公司经营活动现金流净额-0.14亿元，同比减少12.97%；2）投资活动现金流净额-2.86亿元，同比减少94.38%，主要系购建资产支出的现金流增加所致；3）筹资活动现金流净额0.66亿元，同比增加332.26%，主要系收到股票激励行权款以及上期分红所致。 4.神安线稳定运行，期待稀缺跨省长输未来发展 神安线稳定运行，助力上游气源&下游用户开拓。公司与中联公司投资建设跨越陕晋冀的神安线管道，设计输气能力50亿方/年，可将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场。2022年12月神安线陕西-山西段建成投产，2023年上半年神安线持续安全稳定地运行，公司依托神安线在拓展上游气源的同时开拓下游市场。 沿线气田资源量丰富，管输/储气库瓶颈解决后产能有望放量。神安线沿线气源丰富，包括中联煤的�大气田/区块、中石油的四大气田/区块以及陕西政府的延长气田。沿线气田总可开采资源量达4667亿方，而目前的年产量仅有520亿方，沿线气田具备 可持续的生产能力以及较高的增产潜力，神安线气量增长值得期待。 表1：沿线气田具备可持续的生产能力以及较高的增产潜力，气源丰富 气源名称 项目所有方 所在地 气源类型 探明可采储量（亿立方米） 年产量（亿立方米） 中联煤：临兴区块 中海油 山西 煤层气 1010 18 中联煤：古交区块 山西 煤层气 81 5 中联煤：寿阳区块 山西 煤层气 200 1 中联煤：柳林区块 山西 煤层气 107 3 中联煤：神府气田 陕西 煤层气 465 6 中石油：紫金山区块 中石油 山西 煤层气 350 尚未形成商品气量 中石油：三交区块 山西 煤层气 217 5 中石油：保德区块 山西 煤层气 360 5 中石油：长庆气田 陕西、山西、甘肃 、宁夏、内蒙古 常规气源 2330 445 陕西延长气田 陕西省政府 陕西 常规气源 557 50 合计 4667 520 其中：中海油山西煤层气产量约27亿方/年，陕西煤层气产量约6亿方/年中石油山西煤层气产量约10亿方/年，长庆气田产量约445亿方/年 陕西省政府延长气田产量约50亿方/年 数据来源：中国石油新闻中心，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 拟收购中国油气控股，延伸上游气源。2023年3月，公司与中国油气控股（0702.HK） 签署重组意向条款清单，就公司拟参与中国油气控股重组的相关事项达成初步意向。煤层气资源禀赋优异，已形成稳定规模产气，可直接进入神安线外输。中国油气控股通过全资子公司奥瑞安能源与中石油合作在三交区块进行煤层气勘探、开采及生产，通过订立生产分成合约享有70%权益。三交区块是中国最优质的整装煤层气田之一，项目合作区覆盖面积合计383平方公里。其中具有商业开采价值的探明储量面积282平方公里， 探明煤层气地质储量为435亿立方米，可开采储量217亿立方米，具有较大的开发潜力。 截至2021年末，项目已建成煤层气开发规模2亿方/年（2021年产气1.28亿方，2022M1- 6产气0.78亿方），规模未来可进一步提升至5亿方/年。公司在项目稳定产气阶段介入，规避了长周期、高资本开支、高风险的勘探阶段。项目稳定生产规模煤层气，可直接经过支线连接进入神安线实现外输，在产规模与设计规模分别可占神安线输气能力50亿方/年的4%/10%。公司延伸上游气源，增强气源供应能力，降低气源采购成本。上游资源协同，中游长输管线稀缺资产价值提升。 国网互联互通，开拓终端市场。神安线下游终端市场覆盖华北地区“煤改气”的重点区域，尤其是河北市场，“煤改气”政策成为驱动河北省天然气消费规模快速增长的主要原因，根据《中国“十四🖂”天然气消费趋势分析》，预计2025年前河北省仍有130万户居民实施“气代煤”改造，同时随着减煤政策的进一步落实，工业燃料用气量仍有较大增长空间。神安线与国家管网互联互通后，可通过管道代输进一步拓展神安线管道周边的天然气市场，将销售半径南扩至供需更加紧张的山东、江苏等地。 5.盈利预测 我们维持2023-