海外宏观周报：杰克逊霍尔会议传递什么信息？

海外宏观周报 杰克逊霍尔会议传递什么信息？ 海外宏观 2023年8月27日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 杰克逊霍尔会议传递什么信息？8月25日，美联储主席鲍威尔在杰克逊 霍尔会议发言。我们认为，鲍威尔的发言相较7月会议以来的信号略偏鹰派。“鹰派”的部分主要体现在，鲍威尔提到经济可能不会如期降温的风险，至少说明美联储对货币政策进一步加码持更为开放的态度。但好 在，鲍威尔在讲话开篇和结尾都称，美联储将“谨慎行事（proceedcarefully）”；在“中性利率”的问题上，鲍威尔并未“吓唬”市场，仅称无法确定具体的中性利率水平。鲍威尔讲话后，市场对年内再加息一次的预期有所升温，但主要资产反应相对平淡、并未出现“恐慌”。CME数据显示，9月和11月至少加息一次的概率，由前一日的49.4%上升至55.5%。对市场而言，虽然美国经济上行只是一个风险情形，但仍可能引发市场波动。因为政策和市场对这一风险的关注增多，可能引发公众对 美国经济潜在增长能力的重估，以及“中性利率”是否需要上调的讨论。短期来看，货币政策的不确定性上升，或阶段抬升美债利率波动中枢，也可能令美元汇率处于偏强水平，或不利于美股等风险资产表现。 海外经济政策：美国方面，近一周多位美联储官员发声，巴尔金强调美国经济“重新加速”风险，古尔斯比、哈克和柯林斯等倾向于支持停止加息。美国7月成屋销售量环比下降2.2%，仍受低库存影响；7月新屋销售环比上升4.4%；30年期抵押贷款利率刷新2002年以来新高。美国8月Markit服务业和制造业PMI均下降。美国近一年非农就业基数下修 30.6万人；美国最新初请失业金人数继续回落。美国7月耐用品订单环 比跌幅超过预期，但剔除运输设备的订单仍保持增长。截至8月24日，亚特兰大联储GDPNow模型预测，美国三季度GDP环比折年率为 5.9%，较一周前进一步上修。欧洲方面，欧元区和英国8月服务业PMI 超预期下滑，经济下行压力加剧。 全球大类资产：1）股市：美欧股市有所回暖，全球科技股反弹，部分亚洲股市受益。纳指和标普500结束了此前三周连跌。英伟达业绩数据强于预期，带动全球科技股上涨。2）债市：7年期及以下美债收益率上行，更长期限美债利率下行。10年美债利率在周内冲高回落，曾于8月21日升至4.34%、创本轮新高，整周小幅回落1BP至4.25%。3）商品： 不同品种商品价格走势分化，油价小幅下跌，金属价格上涨。4）外汇： 美元指数收于104.19，整周上涨0.73%，创6月以来新高。欧元区服务业景气走弱释放消极信号，10年德国国债利率整周下跌5BP，美德国债利率继续走阔，令欧元汇率承压， 风险提示：美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期，国际地缘政治博弈超预期等。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 一、杰克逊霍尔会议传递什么信息？ 2023年8月25日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议发言。整个讲话分为三部分：第一部分回顾抗击通胀的成效，较为关注核心通胀回落的进展；其认为非住房服务通胀回落缓慢，主因是受供应链改善和利率的影响较小，但更受劳动力市场的支撑。第二部分展望经济和就业市场，认为基准预期是经济将低于趋势而增长，但也提到经济不会如期降温的可能； 认为就业市场的“再平衡”有望持续。第三部分强调不确定性与风险管理，同时指出了“紧缩过度”和“紧缩过少”的双 向风险，几乎没有表露出倾向性。据此总结，美联储将保持灵活和“数据依赖”。 我们认为，鲍威尔的发言相较7月会议以来的信号略偏鹰派。 “鹰派”的部分主要体现在，鲍威尔提到经济可能不会如期降温的风险。此前，政策和市场的关注点在于经济降温的幅度。但是，近一个月公布的数据显示，美国7月经济增长整体仍然向上，GDPNow模型对三季度经济增长的初步估算（截至8 月24日为环比增长5.9%）显著高于美国潜在增长水平。鲍威尔提及经济超预期上行的风险，至少说明美联储对货币政策进一步加码持更为开放的态度。 但好在，鲍威尔在讲话开篇和结尾都称，美联储将“谨慎行事（proceedcarefully）”，这与7月会议中传递的模糊信号是基本一致的。尤其在“中性利率”的问题上（此前市场或预期美联储暗示上修中性利率水平），鲍威尔并未“吓唬”市场：其只是称目前的政策利率足以对经济产生限制性，且远高于中性利率的主流估计水平，但美联储无法确定具体的中性利率 水平。我们认为，目前美联储继续加息的必要性在下降、阻力也在增多，在非必要的情形下，美联储或仍将选择尽快暂停加息，追求实现一次“完美去通胀”的历史纪录。 鲍威尔讲话后，市场对年内再加息一次的预期有所升温，但主要资产反应相对平淡、并未出现“恐慌”。8月25日，CME数据显示，9月和11月至少加息一次的概率，由前一日的49.4%上升至55.5%。此外，市场对明年的利率预期也有一定上修，截至2024年6月的加权平均利率预期，由前一日的4.97%升至5.05%。当日，10年美债利率在鲍威尔讲话期间先跳 水后反弹，最终基本回到讲话前的波动中枢；美股三大股指一度由涨转跌，但很快又恢复涨势，小幅收涨0.6-1%不等；美 元指数也曾经历跳水和反弹，最终收于104上方，创6月以来最高水平。 图表1市场对年内再加息的预期小幅升温图表2市场对2024年中的利率预期上行 CME加权平均利率预期:2024年6月(右) CME利率期货市场预期2023/8/252023/8/24 9月和11月都不加息 44.5% 50.6% 9月加息、11月不加 11.1% 11.9% 9月不加、11月加息 35.5% 30.4% 9月和11月都加息 8.9% 7.1% %5年美债实际利率 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 22-1223-0223-0423-0623-08 %5.5 5 4.5 4 3.5 3 资料来源：CME,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 展望未来的美联储政策路径，我们认为大致有三种可能：第一是年内不再加息、此后也停止加息，触发条件需要看到未来1-2个月公布的经济、就业和通胀数据顺利走弱。第二是年内再加息一次（大概率选择11月加息）但此后停止加息，触发条件是未来的经济数据虽有回落、但回落幅度不令人满意。我们目前认为这一情形的可能性较大。第三是未来加息不只一次，触发条件是经济数据走强，暗示美国经济呈现“异常”。 对市场而言，虽然美国经济上行只是一个风险情形，但仍可能引发市场波动。因为政策和市场对这一风险的关注增多，可 能引发公众对美国经济潜在增长能力的重估，以及“中性利率”是否需要上调的讨论。短期来看，货币政策的不确定性上升，或阶段抬升美债利率波动中枢，也可能令美元汇率处于偏强水平，或不利于美股等风险资产表现。 二、海外经济政策 1.1美国：成屋落、新屋起，年度非农数据下修 近一周多位美联储官员发声，巴尔金强调美国经济“重新加速”风险，古尔斯比、哈克和柯林斯等倾向于支持停止加息。 8月22日，里士满联储主席巴尔金称，近期数据显示零售销售表现亮眼，消费者信心升温，经济发展势头可能存在很多种可能，而不仅仅是衰退或所谓的“软着陆”。其暗示，考虑到美国经济有可能加速而不是放缓，美联储应保持开放态度，这种情况可能会影响通胀应对策略。8月23日，芝加哥联储主席古尔斯比称，随着通胀继续下降，而实体经济仍保持弹性，软着陆看起来更有希望。其认为，“问题不是利率还需要上涨多少，而是我们需要将利率保持在这个水平多久”。8月24日，费城联储主席哈克和波士顿联储主席柯林斯表示，暂且乐见近期债券收益率上涨，认为这可以符合美联储放缓经济并使通胀回到2%目标的工作。但同时指出，他们认为很有可能不再需要加息。在阐述货币政策和经济前景时，哈克和柯林斯还评估了债券收益率的上升对央行减缓经济活动以降低通胀的使命意味着什么。 美国7月成屋销售量环比下降2.2%，仍受低库存影响；7月新屋销售环比上升4.4%；30年期抵押贷款利率刷新2002年 以来新高。8月22日公布的数据显示，美国7月成屋销售折年数为407万套，低于预期的415万套，环比下降2.2%，同 比减少16.6%。价格方面，7月成屋价格中值为40.67万美元，同比增长1.9%，是今年1月以来首次上涨。库存方面，7月底待售房屋共111万套，同比下降14.6%。当前库存仅能满足3.3个月的销售，在供需平衡的市场，库存通常可以满足5-6个月的销售。8月23日公布的数据显示，美国7月新屋销售折年数为71.4万套，好于预期的70.7万套，环比上升 4.4%。截至8月17日，美国30年期固定抵押贷款平均利率升至7.09%，创造自2002年4月以来的最高纪录。 图表3美国7月成屋销售下滑、新屋销售上升图表4美国30年期抵押贷款利率创新高 万套美国房屋销售(季调,折年数) 成屋+新屋 成屋销售 新建住房销售(右) 850 750 650 550 450 350 千套 1,400 1,200 1,000 800 600 400 %美国30年期抵押贷款固定利率7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07 19-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国8月Markit服务业和制造业PMI均下降。8月23日标普全球公布数据显示，美国8月服务业PMI降至51.0，创今年2月以来新低；制造业PMI从7月份的49.0降至47.0，连续第四个月收缩；综合PMI从此前的52.0骤降至50.4，创2022年11月以来最大环比跌幅。虽然数据连续第七个月维持在荣枯线上方，但显示出经济已经接近停滞。标普全球解读称，美 国8月商业活动几乎停滞，美国第三季度经济增长的力度有待观察；调查显示，第二季度服务业主导的增长加速已经消退，同时工厂产出进一步下降。 美国近一年非农就业基数下修30.6万人；美国最新初请失业金人数继续回落。8月23日美国劳工部公布数据显示，截至今年3月的一年里，美国非农就业人口可能将下修30.6万人；最终数据将于明年初公布。8月24日美国劳工部公布，截至8 月19日当周，美国初请失业金人数为23.0万人，低于市场预期的24万人，前值自23.9万人上修至24.0万人；截至8月 12日当周，美国续请失业金人数为170.2万人，前值171.1万人。 图表5美国8月Markit服务业和制造业PMI均下降图表6美国最新初请失业金人数继续回落 美国MarkitPMI 制造业服务业 70 65 60 55 50 45 40 35 30 19-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08 万人美国申请失业金人数(周) 持续领取(右) 当周初请 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 22-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07 万人 200 190 180 170 160 150 140 130 120 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国7月耐用品订单环比跌幅超过预期，但剔除运输设备的订单仍保持增长。8月24日公布的数据显示，美国7月耐用品订单环比下跌5.2%，预期下跌4%，前值修正为增长4.4%；剔除运输的耐用品订单环比增长0.5%，剔除国防的耐用品订单环比下跌5.4%，剔除飞机的非国防订单环比增长0.1%。整体来看，美国制造业企业在二季度增加设备开支后