海外宏观专题：杰克逊霍尔会议后，外部有哪些关注？

海外宏观专题（2022-08-29） 杰克逊霍尔会议上鲍威尔发言后，市场主要关注三方面外部环境变化：一是外部流动性宽松预期的修正；二是欧元区衰退可能加速外需回落；三是输入性通胀的可能加剧。 展望后续，美国经济仍有韧性，而欧洲经济在能源制约下大概率走向衰退，结合鲍威尔维持紧缩立场的表态，年内美元对欧元将维持强势，推动美元走强，进而推动人民币持续贬值。按照年内美元指数110-115，我们预计，年内人民币可能贬值至7附近。 欧元区经济衰退，将不可避免地加速外需回落。8月我国集装箱运价指数出现断崖式回落，预计出口环比将进一步转弱，年内我国出口可能在8月出现拐点。 当前美欧通胀高企，在天然气价格快速上涨的推动下，通胀上行风险仍未解除。虽然国内总体通胀压力可控，但CPI已经有上行迹象。面对全球性能源困局和气候变化，市场对输入性通胀问题仍有关注。 在国内经济面对诸多压力的背景下，考虑中国能源结构，我们认为输入性通胀虽然会被关注，但并不是市场交易的重点。 从货币政策过去大半年的实际执行情况观察，为应对国内经济下行压力，央行政策选择基本聚焦于内，后续人民币汇率即使进一步跟随美元贬值，不会制约央行宽松的货币政策立场。 风险提示：全球经济放缓超预期、全球货币政策调整超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。 8月26日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表题为《货币政策与价格稳定》的讲话，如何理解鲍威尔的发言？还要关注哪些外部环境变化？对国内债市意味着什么？ 1.如何理解鲍威尔的发言？ 鲍威尔首先明确，联储重心仍在对抗通胀，直至通胀降至2%的目标。恢复价格稳定仍需时日，代价是劳动力市场的可能疲软，但长期通胀将带来更大痛苦。 鲍威尔指出，当前美国经济增长放缓，但劳动力市场仍旧强劲、失衡仍在持续。目前通胀仍远高于2%的目标，需要加息至长期中性利率以上。 7月加息后，美国当前联邦基金利率的目标区间为2.25-2.5%，符合前期鲍威尔所估计的长期中性利率水平，后续美联储将持续加息，并较长时间将利率维持在当前水平之上。 图1：美国实际GDP增速（%） 图2：美国职位空缺数比登记失业数（%） 鲍威尔表示，7月通胀数据的改善，还不足以使委员们确信通胀将持续回落。9月继续加息75个基点是有可能的。在未来某个时间放缓加息步伐可能是合适的。但与7月会议相同，鲍威尔没有给出明确的前瞻性指引。 6月中旬以来，随着市场对未来经济衰退担忧的加剧，以及对通胀见顶的交易，市场通胀预期一度降至2.3%左右的较低水平。但随着市场对经济衰退的担忧逐步消退，以及市场近期对欧洲能源衰退的担忧快速推升天然气价格，市场通胀预期重新回到2.6%左右，即联储在6月首次加息75个基点时的水平。我们认为，在联储已经快速提升加息幅度的背景下，市场通胀预期扭转下趋势性的快速反弹，是联储无法容许的。 图3：美国CPI同比（%） 图4：美债隐含通胀与实际利率（%） 鲍威尔强调，恢复价格稳定需要在一段时期内保持限制性政策立场，历史经验警告不宜过早放松政策。鲍威尔重申了6月SEP上委员们预测的加息路径，预计到2023年底，联邦基金利率中位数将维持在略低于4%的位置。 在具体的加息路径方面，鲍威尔给出的增量政策有限，只是重申了6月SEP上委员们预测的加息路径，预计到2023年底，联邦基金利率中位数将维持在略低于4%的位置。但是相对于会前市场的乐观预期，鲍威尔重申紧缩立场的行为，已经能够起到纠偏市场过度乐观预期的效果。 鲍威尔发言后，市场预期重新向6月SEP靠拢，市场预计联储加息将持续至2023年一季度的3.75-4%，不再预期联储可能在2023年上半年降息。 图5：天然气价格与原油价格（便士/色姆、美元/桶） 图6：6月联储加息点阵图 整体而言，鲍威尔的发言增量信息有限，关键在于继续传递紧缩信号，纠偏市场预期，巩固加息对抗通胀、降低通胀预期的效果。鲍威尔发言后，从2年美债上行、美股下跌、黄金回落的市场表现看，鲍威尔的表态整体偏鹰。 展望后续，鉴于联储已经放弃前瞻性指引，还是要综合经济数据与市场预期来评估联储决策。考虑到当前通胀预期已经快速反弹，如果后续数据无法压制通胀预期，预计9月联储仍将加息75个基点。参考6月加息点阵图，预计联储加息将在明年初结束在3.75%左右区间，然后在2023年年内都维持这一利率水平。 会后市场围绕6月SEP，已经对2年美债较充分定价。考虑到联储加息至长期中性利率以上，将压制经济增长与通胀预期，预计后续10年美债上行空间有限，我们仍维持年内2.5-3.2%的定价。后续美债10-2年期限利差预计持续倒挂。 图7：会后FEDWATCH工具显示的市场预期 图8：2年与10年美债 2.市场关注哪些外部环境变化？ 杰克逊霍尔会议上鲍威尔发言后，主要关注三方面外部环境变化： 一是外部流动性宽松预期的修正。 一方面，如前所述，年内联储加息节奏简单放慢的可能性不大，2年美债年内预计高位运行，10年美债预计维持区间格局，年内中美各期限利差倒挂的局面料将持续。 另一方面，我们预计，年内美元指数的持续强势，将推动人民币汇率持续贬值。8月12日以来，受美元走强影响，人民币跟随贬值。 展望后续，美国经济仍有韧性，而欧洲经济在能源制约下大概率走向衰退，结合鲍威尔维持紧缩立场的表态，年内美元对欧元将维持强势，推动美元走强，进而推动人民币持续贬值。按照年内美元指数110-115，我们预计，年内人民币可能贬值至7附近。 图9：美元指数与美元兑欧元 图10：美元指数与人民币汇率 二是欧元区衰退可能加速外需回落。 欧元区经济的问题是，欧元区的能源供给高度依赖俄罗斯。2021年，欧元区35%的天然气进口与20%的原油进口依赖俄罗斯。当前俄罗斯对欧元区的天然气供给已经降至峰值的20%，如果不能改变现状，根据欧央行的估计，欧元区年内大概率无法避免经济衰退。 欧元区经济衰退，将不可避免地加速外需的回落态势。8月我国集装箱运价指数出现断崖式回落，预计出口环比将进一步转弱，年内我国出口可能在8月出现拐点。 图11：俄乌冲突后美国与欧元区经济预测（%） 图12：我国出口环比与集装箱指数（%） 三是输入性通胀仍然会被关注。 当前美欧通胀高企，在天然气价格快速上涨的推动下，通胀上行风险仍未解除。虽然国内总体通胀压力可控，但CPI已经有上行迹象。面对全球性能源困局和气候变化，市场对输入性通胀问题仍有关注。 在国内经济面对诸多压力的背景下，考虑中国能源结构，我们认为输入性通胀虽然会被关注，但并不是市场交易的重点。 图13：美国CPI与欧洲CPI（%） 图14：CPI与核心CPI同比（%） 3.对国内意味着什么？ 市场对外部环境的关注主要集中在两方面：第一，外需回落带动出口下行，是否会加剧国内经济下行压力？第二，外部流动性宽松预期扭转、以及输入性通胀压力仍在，央行货币政策是否受制约？ 第一个问题，我们认为，目前国内经济面对诸多压力，出口是少数对经济仍有支撑的动能。考虑到欧元区已经是我国最大外贸伙伴，且我国与欧元区的出口商品替代性有限，欧元区经济陷入衰退，很大概率会加剧国内出口下行压力。 第二个问题，货币政策始终是对内为主，兼顾外部均衡。近期央行表态也明确，要坚持以我为主的基本方向。 7月13日，央行发布会明确，“我国作为超大型经济体，国内货币和金融状况主要由国内因素决定，货币政策会继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡。” 8月22日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会指出，“当前正处于经济回稳最吃劲的节点，必须以时不我待的紧迫感，巩固经济恢复发展基础。” 从货币政策过去大半年的实际执行情况观察，为应对国内经济下行压力，央行政策选择基本聚焦于内，后续人民币汇率即使进一步跟随美元贬值，不会制约央行宽松的货币政策立场。 至于输入性通胀压力问题，一方面，国内经济压力较大，考虑中国能源结构，输入性通胀需要考虑需求传导问题；另一方面，央行货币政策以币值稳定为首要目标，更加注重就业目标。国内通胀压力整体可控，货币政策仍然会突出稳增长、稳就业。 我们预计，后续央行仍将维持宽松取向。 图15：失业率（%） 图16：中美政策利率（%） 联储鹰派，国内是否还有降息降准的可能？ 联储加息对央行降息的经验枷锁已经打破，如果国内经济下行压力加剧，社融信用再次出现塌方，降息可能还会有，只是时间上可能明年初概率更高。 当然，本轮央行缩量降息，我们认为，一定程度上也有避免流动性陷阱的考量。从释放基础货币角度考虑，后续央行降准的可能性并不高。从呵护银行负债端出发，不排除降准置换MLF的可能性。 4.小结 杰克逊霍尔会议上鲍威尔发言后，市场主要关注三方面外部环境变化：一是外部流动性宽松预期的修正；二是欧元区衰退可能加速外需回落；三是输入性通胀的可能加剧。 展望后续，美国经济仍有韧性，而欧洲经济在能源制约下大概率走向衰退，结合鲍威尔维持紧缩立场的表态，年内美元对欧元将维持强势，推动美元走强，进而推动人民币持续贬值。按照年内美元指数110-115，我们预计，年内人民币可能贬值至7附近。不排除人民币汇率破7的可能。 欧元区经济衰退，将不可避免地加速外需回落。8月我国集装箱运价指数出现断崖式回落，预计出口环比将进一步转弱，年内我国出口可能在8月出现拐点。 当前美欧通胀高企，在天然气价格快速上涨的推动下，通胀上行风险仍未解除。虽然国内总体通胀压力可控，但CPI已经有上行迹象。面对全球性能源困局和气候变化，市场对输入性通胀问题仍有关注。 在国内经济面对诸多压力的背景下，考虑中国能源结构，我们认为输入性通胀虽然会被关注，但并不是市场交易的重点。 从货币政策过去大半年的实际执行情况观察，为应对国内经济下行压力，央行政策选择基本聚焦于内，后续人民币汇率即使进一步跟随美元贬值，不会制约央行宽松的货币政策立场。