金饰销售亮眼，拓店稳步推进，期待H2表现

公司2023H1年营收增长58%，业绩增长26%，表现亮眼。公司发布2023H1中报，营收同比+58.4%至80.7亿元，毛利率同比-3.7pcts至18.5%，销售费用率同比-1.3pcts至4.9%，管理费用率同比-0.3pcts至0.6%，综上归母净利率同比-2.3pcts至9.2%，归母净利润同比+26%至7.4亿元，销售表现亮眼。 单Q2来看，公司营收同比+69%至39.5亿元，毛利率同比-5.5pcts至19%，归母净利润率同比-3.1pcts至9.5%，归母净利润同比+26.8%至3.7亿元。 公司同时披露2023年半年度权益分派预案，拟每10股派3.0元，算上此前派发的2022年度股息，以当前股价计算股息率为5.7%。 分渠道来看： 1）自营线下：黄金销售优异驱动店效增长，产品结构变动导致毛利率下滑。 2023H1自营（线下）渠道营收同比增长46%至8.3亿元，自营门店同比2022H1净开47家至282家，2023H1净开33家，我们判断自营（线下）营收的快速增长一方面来源于渠道拓店，另一方面随着宏观环境向好，居民积压的珠宝需求反弹，叠加金价波动上行，带动店效大幅增长。 拆分单店来看 ，上半年自营渠道单店收入/毛利同比分别增长26.6%/14.75%至305.49/80.71万元，单店毛利率同比下降2.7pcts至26.4%，我们判断毛利率的下降主要系期内黄金产品销售占比上升所致，上半年自营渠道单店镶嵌产品销售收入同比下降16.82%至22.11万元，单店黄金产品收入同比增长32.95%至275.54万元。 2）自营线上：线上业务增速亮眼，电商运营能力持续提升。2023H1电商渠道营收同比增长91%至11.55亿元，其中黄金类收入同比增长147%至8.55亿元，镶嵌类收入同比增长60.6%至0.8亿元，上半年公司加大线上业务拓展力度，重点着力于“短视频+直播”内容赛道，从图文电商、直播电商、社交电商三大模块业务，销售表现优异，品牌影响力提升。 3）加盟业务：加盟拓店稳步推进，黄金批发业务规模扩张。2023H1公司加盟业务营收同比增长57.16%至59.76亿元，截至期末加盟门店数量为4453家，同比2022H1末净开163家，2023H1净开86家，加盟渠道仍是公司拓店的主要抓手，同时随着黄金消费走热，以及公司对于产品的精细化打造，加盟商拿货意愿不断增强，驱动业务规模快速扩张。 拆分单店来看 ，上半年加盟渠道单店拿货收入/毛利同比+52.47%/+28.46%至136.29/19.95万元，毛利率同比下降2.7pcts至14.6%，主要系黄金拿货规模扩张所致，上半年加盟渠道单店镶嵌产品拿货收入同比下滑6.78%至8.73万元，单店黄金产品拿货收入同比增长64.28%至115.47万元。 分品类来看： 1）素金首饰：黄金首饰增长迅速，产品矩阵不断丰富。2023H1公司素金首饰营收同比增长71.71%至67.31亿元，毛利率同比下降0.29pcts至8.71%，利润率基本保持稳定。上半年公司继续提升黄金产品的影响力，加快IP合作，IP系列新增国际艺术IP《莫奈》联名系列，丰富品牌合作矩阵，提升周大生黄金产品的差异性。 2）镶嵌首饰：镶嵌首饰仍处调整阶段，缓慢复苏中。2023H1公司镶嵌首饰营收同比增长2.57%至5.26亿元，毛利率同比下降1.12pcts至32.24%，毛利率下降系期内加盟渠道占比上升所致。黄金类产品受益于设计属性提升、独有的避险保值需求，对镶嵌饰品产生替代效应，我们判断目前公司镶嵌饰品业务整体仍处于缓慢复苏阶段。 营运能力稳健，现金充裕，上半年公司存货周转天数同比缩短34天至94天，应收账款周转天数同比缩短7天至16天，上半年公司经营性现金流净额为7.2亿元，同比减少3%，我们判断主要系期末公司增加备货，加大采购规模所致，截至期末公司拥有货币资金16.6亿元，同比增长20%，整体营运状况稳健，现金充裕。 全年我们预计业绩增长25%。下半年是珠宝销售旺季，我们判断终端销售向好势头有望延续，周大生作为行业龙头下半年加速开店，综合考虑店铺数量的增长以及店效的提升，我们预计公司全年收入增长35%左右，业绩增长25%左右。 盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.65/16.66/19.63亿元，现价15.69元，对应2023年PE为13倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）