新冠出清利润释放，PCV13放量、HDCV上市在即

事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年上半年实现营业总收入17.31亿元，同比下滑5.32%；归母净利润5.10亿元，同比增长323.59%；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长397.53%。 新冠出清释放利润，PCV13放量。23年上半年业绩位于此前预告中值，常规疫苗销售收入17.64亿元，同比增长7.03%。其中13价肺炎结合疫苗同比61.30%，23价肺炎多糖疫苗同比64.19%。分季度来看，23Q2实现营收9.82亿元（+2.69%），归母净利润3.05亿元（+299.21%），23Q2利润表观高增速主要在于去年新冠资产减值及研发支出费用化等造成利润低基数。 销售费率保持稳定，研发投入持续增加。2023年上半年公司销售费用5.96亿元（-1.75%），销售费率34.46%（+1.25pp）。管理费用1.00亿元（-22.18%），管理费率5.78%（-1.25pp）。研发费用2.45亿元（-28.01%），研发费率14.15%（-4.46pp）。 财务费率-0.08%（+0.92pp）。2023年上半年应收款项合计27.54亿元，占收入159.14%（+37.83pp）。存货余8.10亿元，占资产比重5.67%（-1.08pp）。 产品管线进入收获期，布局多个重磅品种。人二倍体狂苗、水痘疫苗等已申请上市，MCV4、EV71、IPV等多个II/III期品种值得期待。同时公司也布局DTaP-IPV-Hib五联苗、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、PCV20等多个前沿重磅品种。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为42.82、58.27、79.89亿元，同比增长32.47%、39.32%、37.10%；归母净利润分别为11.95、16.68、22.71亿元，同比增长1000.67%、39.58%、36.14%。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，13价肺炎结合疫苗进入放量期、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等重磅产品有望上市，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 新冠出清，新品PCV13进入放量期 23年上半年新冠出清释放利润，PCV13放量 2023年上半年实现营业总收入17.31亿元，同比下滑5.32%；归母净利润5.10亿元，同比增长323.59%；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长397.53%。常规疫苗销售收入17.64亿元，同比增长7.03%。其中13价肺炎结合疫苗同比61.30%，23价肺炎多糖疫苗同比64.19%。 分季度来看，23Q2实现营收9.82亿元（+2.69%），归母净利润3.05亿元（+299.21%），23Q2利润表观高增速主要在于去年新冠资产减值及研发支出费用化等造成利润低基数。 图表1：康泰生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 图表2：康泰生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：康泰生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 图表4：康泰生物分季度净利润及增速（单位：百万元，%） 销售费率保持稳定，研发投入持续增加。2023年上半年公司销售费用5.96亿元（-1.75%），销售费率34.46%（+1.25pp）。管理费用1.00亿元（-22.18%），管理费率5.78%（-1.25pp）。研发费用2.45亿元（-28.01%），研发费率14.15%（-4.46pp）。财务费率-0.08%（+0.92pp）。 2023年上半年应收款项合计27.54亿元，占收入159.14%（+37.83pp）。 存货余8.10亿元，占资产比重5.67%（-1.08pp）。 图表5：康泰生物存货情况（单位：%） 图表6：康泰生物应收账款及票据情况（单位：%） 图表7：康泰生物盈利水平（单位：%） 图表8：康泰生物期间费用率情况（单位：%） 23H1批签发正常，PCV13进入放量期 2023年上半年公司二类苗实现收入17.38亿（+6.52%），仍然是公司的主要收入和利润来源。 图表9：康泰生物二类疫苗收入情况（百万元，%） 图表10：康泰生物一类疫苗收入情况（百万元，%） 图表11：公司2016-2023H1产品收入结构（单位：百万元） 23H1批签发正常，PCV13进入放量期。2023年上半年四联苗批签发91万支（-47%），PPSV23批签发115万支，乙肝疫苗批签发429万支(-67%），PCV13批签发44万支（-82%）。 图表12：四联苗批签发（单位：万支，批次） 图表13：PCV13批签发（单位：万支，批次） 图表14：PPSV23批签发（单位：万支，批次） 图表15：乙肝疫苗批签发（单位：万支，批次） 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔 人二倍体狂苗、水痘疫苗等已申请上市，MCV4、EV71、IPV等多个II/III期品种值得期待。同时公司也布局DTaP-IPV-Hib五联苗、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、PCV20等多个前沿重磅品种。 图表16：康泰生物在研管线 风险提示 研发进度低于预期风险。公司估值很大一部分取决于研发管线中在研疫苗的研发进度和成功率，如果研发进度低于预期或者尚未成功推进下一阶段，则会影响公司未来现金流，甚至对公司研发技术实力产生质疑从而造成长期负面影响。 疫苗产品销售不达预期风险。上市疫苗品种的竞争对手增加或者疫苗升级换代造成现有品种销售不达预期，很大程度上影响公司现有现金流情况，继而影响公司研发投入及未来研发管线的实施。 疫苗行业负面事件风险。疫苗安全关系生命健康，尽管民众对国产疫苗已经有所信任，但是疫苗行业的研发、注册、生产、销售、接种等任何环节出现瑕疵甚至严重危害生命健康的负面事件，将会对行业所有公司造成无差别打击。 新冠病毒变异导致疫苗失效风险。新冠病毒仍在不断变异，目前已上市新冠疫苗均是针对原始毒株，尽管对变异株依然有保护效果，但一旦病毒发生抗原漂移及转换等，有可能会使现有疫苗失效。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。报告中部分公开资料可能有所变化而导致更新不及时，从而使得部分判断出现偏差。 图表17：康泰生物财务模型预测