二季度演艺主业复苏提速，暑期客流和收入已超疫前

二季度演艺业务估算恢复到疫前水平，环比 Q1 恢复明显提速。上半年，公司实现收入 7.41 亿元/+562.85%，较 19H1 演艺收入可比恢复 72%；归母/扣非净利润 3.03/2.95 亿元，同比+1140.11%/+399.39%，较 19H1 演艺主业可比恢复 5 成+。单二季度，公司收入 5.06 亿元，归母/扣非净利润 2.42 亿元/2.40 亿元，估算均基本恢复到 2019Q2 演艺主业水平，较 Q1 恢复（收入和净利润各恢复 4 成/2 成）明显提速，主要主要系存量项目复苏+轻资产贡献。 上半年丽江、桂林等表现突出，杭州本部 Q2 复苏提速，轻资产贡献增量。 公司丽江、三亚、桂林项目 1 月复园，杭州、西安、九寨、张家界等项目 3月复园业，上海项目 7.1 重新营业。VS2019 上半年，上半年丽江项目收入/归母净利润 1.36/0.85 亿元，恢复 94/96%；桂林项目收入 0.73/0.19 亿元，恢复 98%/136%；二者按可比口径收入、净利率等均超疫前；杭州本部收入2.27 亿元，恢复 57%，但 Q2 收入估算恢复 7-8 成，逐步提速；三亚项目收入/归母净利润各 1.06/0.62 亿元，恢复 45/44%。此外，西安、张家界、上海等其他项目因爬坡期影响，部分亏损拖累，其中西安/上海上半年归母亏损 0.08/0.47 亿元，上海主要系重新开业前营销等费用增加阶段影响。此外上半年公司轻资产项目收入 0.76 亿元，带来增量贡献；花房预计有所拖累。 公司暑期客流和收入已超疫前，复苏提速，西安、上海重新改造后表现突出。 此前，受制团队客群恢复较慢，公司景区复苏呈渐进趋势。但公司与时俱进调整经营策略和项目扩容，暑期至今公司整体客流和收入已超疫情前（杭州暑期基本恢复至疫前，丽江/桂林均大幅超疫前），复苏明显提速。展望未来，考虑今年上海、张家界、西安、九寨等恢复以及佛山项目明年初有望开业，公司自营项目正逐步从 2019 年的“3（成熟）+2（培育）”项目提升至“5（成熟）+4（培育）”，且存量项目剧院承载量翻倍，有望持续扩容成长。同时，公司结合客群需求优化升级项目能力突出，今年西安、上海项目重新改造开业后表现靓丽（西安暑期阶段达 6-7 场/天）。此外，后续文旅项目需求增加+景区升级需求，有望助力轻资产扩张。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险，股东减持风险，花房减值等风险。 投资建议：维持公司 2023-2025 年 EPS0.29/0.55/0.68 元，对应 PE41/22/18x。二季度演艺主业恢复和暑期经营表现预计有望提振市场信心。考虑公司过去三年运营项目增加，承载扩容，且西安/上海等项目验证公司升级改造项目能力卓越，其后续经营优化和成长表现仍可期。同时，顺应后疫情下行业趋势变化，公司未来国内外轻资产扩张有望逐步构筑新的增长驱动。公司经营复苏提速，轻重扩张皆有期待，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 二季度演艺业务估算恢复到疫前水平，环比 Q1 恢复明显提速。上半年，公司实现收入7.41 亿元/+562.85%，较 19H1 演艺收入可比恢复 72%；归母/扣非净利润 3.03/2.95 亿元，同比+1140.11%/+399.39%，较 19H1 演艺主业恢复 5 成+，好于我们此前业绩前瞻的预测。需说明的是，2019 年上半年因花房 4 月底出表影响，今年上半年与 2019 年上半年整体收入和归母净利润直接不可比，故我们上述主要比较演艺业务恢复情况。 单二季度，公司收入 5.06 亿元，归母/扣非净利润 2.42 亿元/2.40 亿元，估算均基本恢复到 2019Q2 演艺主业水平，较 Q1 恢复（收入和净利润各恢复 4 成/2 成）明显提速，主要主要系存量项目复苏+轻资产贡献。其中我们在估算恢复情况时也剔除花房贡献及其出表带来的收益影响。 图1：公司 2023Q2 收入表现 图2：公司 2023Q2 归母及扣非净利润表现 存量演艺项目：上半年丽江、桂林等项目恢复良好，杭州本部二季度复苏提速。从复园节奏来看，公司丽江、三亚、桂林等项目今年 1 月开始恢复营业，杭州、西安、九寨、张家界等项目 3 月开始营业，上海项目 7.1 重新营业。VS2019 上半年，上半年丽江项目收入和归母净利润 1.36/0.85 亿元，恢复 94/96%；桂林项目收入 0.73/0.19 亿元，恢复 98%/136%，恢复良好；二者净利率均超疫前。并且，如果从可比营业时间来看，丽江千古情景区和桂林千古情景区人次和收入均已反超历史同期最高水平，表现突出。同时，上半年杭州本部收入 2.27 亿元，恢复 57%，但 Q2 收入估算恢复 7-8 成，复苏明显提速；三亚项目收入/归母净利润各 1.06/0.62 亿元，恢复 45/44%。 图3：2023 年上半年公司部分项目经营恢复情况 与此同时，九寨、西安、张家界等项目重新开业后，上半年收入各为 0.24/0.21/0.19亿元，逐步复苏，但部分项目因处于爬坡期上半年估算亏损有所拖累。同时，上海项目 7 月 1 日重新开业，但因二季度也有一定重新开业营销登费用影响。综合来看，西安\上海上半年各归母亏损 0.08/0.47 亿元。 图4：公司每日演出场次变化 图5：公司主要项目每日演出场次变化 此外上半年公司轻资产项目确认带来收入 0.76 亿元，估算带来增量贡献估算 0.5 亿元+；花房有所拖累。 2023 年上半年，公司毛利率为 63.95%/+12.93pct，期间费率 17.86%/-6.13pct，均较去年同期显著改善，但与 2019 年上半年相比，今年上半年毛利率仍然低 5.76pct，期间费率低 3.04pct，主要系 2019 年同期有花房业务影响且今年上半年公司项目逐步开业，部分新项目处于爬坡期综合影响。2023 年二季度，公司毛利率 69.93%，较疫情前增加 0.32pct，有轻资产贡献和丽江项目毛利率改善等影响；期间费率 8.72%，较 2019年同期-5.34pct，除花房出表因素外，也与公司成熟项目费用优化和轻资产确认节奏差异相关。 图6：公司 2023Q1 毛利率和净利率变化情况 图7：公司 2023Q2 期间费用率变化情况 公司暑期景区客流和收入已超疫前，恢复趋势明显提速，西安、上海重新改造后表现突出。公司过往项目因各区域游客特点和发展历程差异，团散结构各有差异，部分存量项目团队客群占相对不低。但在后疫情时代旅游市场复苏中，团队客群恢复明显逊于散客，导致公司部分项目此前复苏呈渐进趋势。但公司通过与时俱进营销调整和项目扩容，因地制宜开展各类活动，暑期公司景区人次和收入已超越 2019 年同期（杭州暑期基本恢复至疫前，8 月 12 日《宋城千古情》创下一天上演 21 场的新纪录，丽江/桂林项目均大幅超疫前），复苏明显提速。 展望未来，项目增加、承载扩容，内容升级持续助力中线成长。考虑今年上海、张家界、西安、九寨等复园以及佛山项目明年初有望开业，公司自营项目正逐步从 2019年的“3（成熟）+2（培育）”项目提升至“5（成熟）+4（培育）”，且存量项目剧院承载量翻倍，有望持续扩容成长。同时，公司结合消费变化优化升级项目能力突出，今年西安、上海项目重新改造开业后表现靓丽（西安暑期阶段达 6-7 场/天，上海千古情景区在开业活动的刺激下预售火爆，截止 7 月底，预售票总数超过 40万张）。此外，后续文旅项目需求增加+景区升级需求等，有望其助力轻资产扩张。 与此同时，根据公司公告，公司控股股东以及实际控制人黄巧灵今年 8 月 24 日承诺：自承诺函签署之日起六个月内不减持所持有的公司股票，也侧面有助于稳定市场情绪。 此外，2022 年报之会计师事务所出具保留意见，主要系参股 35%子公司花房集团旗下参股 25%的公司出现风险事项，影响会计师对花房相关长期股权价值的确认； 此事项预计不影响宋城自身正常经营。今年 7 月 26 日，花房集团公告已向政府机关提交待结案扣押款约人民币 1.55 亿元，其所有冻结账户均已解冻且可用于日常业务运营，后续相关事宜解决预计也在积极推进中。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险，股东减持风险，财报保留事项处理情况可能低于预期，花房减值等风险。 投资建议：维持公司 2023-2025 年 EPS 为 0.29/0.55/0.68 元，对应 PE41/22/18x。 二季度演艺主业恢复和暑期经营表现预计有望提振市场信心。考虑公司过去三年运营项目增加，承载扩容，且西安/上海等项目验证公司项目升级改造能力卓越，其后续经营优化和成长表现仍可期。同时，顺应后疫情下行业趋势变化，公司未来国内外轻资产扩张有望逐步构筑新的增长驱动。公司经营复苏提速，轻重扩张皆有期待，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明