非水泥利润占比过半，内生增长增强盈利韧性

事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收158.3亿元，同比+10%；实现归母净利润11.9亿元，同比-24.9%；实现扣非归母净利润11.7亿元，同比-23.8%； 经营活动现金流量净额21.3亿元，同比+67.9%。单二季度公司实现营收92亿元，同比+17.1%，实现归母净利润9.4亿元，同比+3.2%；实现扣非归母净利润9.4亿元，同比+5.7%。 国内水泥熟料量价走弱，海外产能扩张对冲收入压力。23H1公司国内水泥业务收入74.6亿元，同比-12.4%，但同期海外水泥业务收入达23亿元，同比+30.6%，对冲国内需求疲弱影响。销量来看，23H1公司水泥及熟料销量2995.1万吨，同比+2.1%，其中国内市场销量同比-0.8%，公司报告期完成阿曼项目收购及坦桑尼亚粉磨站项目投产系公司销量同比增长的原因（两项目新增水泥粉磨产能440万吨/年）。价格来看，2023H1在市场需求弱势影响，公司水泥及熟料吨价格为326元/吨，同比-24.6元，我们预计23Q2吨价格或环增同降。 煤价回落推动成本下行，23Q2吨盈利预计环比显著改善。23H1公司水泥及熟料吨成本251.6元/吨，同比-10.5元，主要受益于煤价回落（23H1煤炭行业价格同比-14%，23Q2环比Q1降19%），我们预计23Q2吨成本环比Q1亦有下降。在价格下行压力下，23H1公司水泥及熟料吨毛利为74.4元/吨，同比-14.1元，预计23Q2吨毛利环比或有提升。23H1公司吨费用70.8元/吨，同比+5.6元；期间费用率11.4%，同比-0.1pct，其中利息支出增加致财务费用率增加0.4pct至1.6%，但销售费用率同比实现0.6pct降幅。23H1公司吨归母净利为39.8元/吨，同比-14.3元，我们预计在价格（旺季价格支撑）、成本（煤价下降）等作用下，23Q2公司吨盈利环比显著改善。 骨料/混凝土销量高增，非水泥业务归母净利占比超50%。骨料业务方面，23H1销量5051.2万吨，同比+103.3%；吨价格42.8元/吨，同比-8.7元；吨毛利19.3元/吨，同比-11.7元。混凝土业务方面，23H1销量1095万方，同比+82.3%；单价289.9元/方，同比-43.5元；方毛利37.7元/方，同比-20.8元。23H1骨料和混凝土市场在需求压力下价格及毛利有所下滑，但公司依托于提产改造增量（骨料新增3150万吨/年产能、混凝土新增2115万方/年产能），实现骨料、商混业务收入分别高增69.1%、58.5%； 同时非水泥业务归母净利润占比已经提升至56%，对公司业绩起到了重要的支撑作用。 政策暖风已至，期待“组合拳”落地促预期及基本面扎实修复。7月中央政治局会议召开后，各部委和地方政府部门接连召开会议发表相应积极表态，部分政策已经开始逐步落地。8月25日工信部等八部门印发《建材行业稳增长工作方案》，明确23-24年水泥行业能效标杆水平以上产能占比超过15%，同时对超低排放改造、固废消纳等均提出了重点要求，有利于行业供给提质出清。23H1华新水泥在国内超过60%的窑线综合能耗低于100kgce/t国家标杆水平，处于行业领先地位；同时国内窑线合并AFR热替代率达22.2%，同比+10.1pct；接受各类废弃物194万吨，同比+11%，公司控耗、减排、降本、环保均处于行业领先，与国家政策高度契合。同时近日住建部等三部门联合引发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房“认房不认贷”政策措施，我们认为当前“建材稳增长”、“认房不认贷”等都是“政策组合拳”重要部分，且后续政策落地力度有望超预期，后续在需求企稳及煤价稳中有降带动下，水泥板块及契合政策引导的华新水泥等龙头企业望逐步实现估值及业绩的扎实修复。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间；公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。7月政治局会议后，政策预期好转预计首先带来板块及公司估值修复；伴随系列政策落地传导，需求回暖提供价格向上动能，在煤价稳中有落背景下，公司望依托于海外、非水泥业务等内生增长带来盈利的强韧性支持，实现基本面扎实修复。 盈利预测：基于公司2023年半年报情况及行业供需格局及盈利情况，我们调整盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为31.4、34.8、41.2亿元（前期预测分别为38.8、46.6、58.3亿元）；当前股价对应PE分别为8.9、8.0、6.8倍，对应PB分别为1.0、0.9、0.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险。 图表1：23H1营收158.3亿元，同比+10% 图表2：23H1归母净利11.9亿元，同比-24.9% 图表3：23Q2营业收入92亿元，同比+17.1% 图表4：23Q2归母净利9.4亿元，同比+3.2% 图表5：23H1水泥熟料吨价格326元/吨 图表6：23H1水泥熟料吨成本251.6元/吨 图表7：23H1水泥熟料吨毛利74.4元/吨 图表8：23H1水泥熟料吨归母净利润39.8元/吨 图表9：23H1毛利率24.4%，同比-3.6pct 图表10：23H1期间费用率11.4%，同比-0.1pct 图表11：23H1经营活动现金净流量21.3亿元 图表12：22年资产负债率51.1%，同比+3.3pct 图表13：公司财务指标