非水泥业务表现亮眼，看好未来内生增长

Q2收入增速回升，市场景气下行致利润承压。2023H1公司实现营收158.32亿元，同比+10.02%，归母净利润11.93亿，同比-24.9%，扣非归母净利润为11.7亿元，同比-23.8%，EPS为0.58元/股，其中Q2单季度营收92.03亿，同比+17.11%，归母净利润实现9.45亿，同比+3.23%。非水泥业务规模扩张促使收入保持增长，受市场环境影响，水泥价格下行，致使业绩承压。 海外水泥稳健增长，非水泥业务销量高增。1）上半年水泥业务收入97.6亿，同比-5.04%，其中国内和海外收入分别为74.6亿和23.0亿，分别同比-12.4%和+30.6%。上半年水泥熟料销量2995.1万吨，同比+2.1%，其中国内销量同比-0.8%，测算上半年总体水泥吨价格/吨成本/吨毛利分别为326/251.6/74.4元/吨，同比-24.6/-10.5/-14.1元/吨，盈利水平下降主因需求下行致国内行业竞争加剧、价格承压。2）骨料业务收入21.6亿，同比+69.0%，销量5051.1万吨，同比+103.3%，吨收入/吨成本/吨毛利分别为42.8/23.5/19.3元，分别同比-8.7/+3.0/-11.7元。3）混凝土业务收入31.7亿，同比+58.5%，销量1095万方，同比+82.31%，单方收入/成本/毛利分别为290/252.1/37.7元，分别同比-43.5/-22.7/-20.8元。整体非水泥业务收入占比同比提高8.6pct至37.3%，EBITDA贡献占比超50%。 费用端保持优化，现金流大幅提升。上半年公司综合毛利率和净利率分别为24.4%和8.5%，分别同比-8.9pct和6.4pct；期间费用率实现11.35%，同比-0.07pct。上半年经营活动现金流净额为21.27亿，同比+67.9%，主要受益于营运资金周转效率提高。 稳步推进一体化，产能继续保持扩张。报告期内，公司完成海外股权收购项目和坦桑尼亚粉磨站升级改造，共新增水泥粉磨能力440万吨/年；部分骨料项目新建投产或完成提产改造，合计净增产能3150万吨/年；新增28家混凝土项目，共增加产能2115万方/年。 风险提示：需求恢复不及预期；供给增加超预期；成本上涨超预期。 投资建议：加强激励，看好未来内生增长，维持“买入”评级。 近年来，公司持续加强一体化推进和海外业务布局，为中长期成长发展提供有力支撑。今年7月公司发布新一期核心员工持股计划，充分调动员工积极性，确保战略目标实现。考虑到上半年需求影响，下调2023-25年EPS至1.43/1.75/1.94元/股（前值为1.83/2.23/2.44元/股），对应PE为9.6/7.9/7.1x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 Q2收入增速回升，市场景气下行致利润承压。2023H1公司实现营收158.32亿元，同比+10.02%，归母净利润11.93亿，同比-24.9%，扣非归母净利润为11.7亿元，同比-23.8%，EPS为0.58元/股，Q2单季度营收92.03亿，同比+17.11%，归母净利润实现9.45亿，同比+3.23%。非水泥业务规模扩张使得收入保持增长，受市场环境影响，水泥价格下行，致使业绩承压。 图1：华新水泥营业收入及增速 图2：华新水泥单季度营业收入及增速 图3：华新水泥归母净利润及增速 图4：华新水泥单季度归母净利润及增速 海外水泥稳健增长，非水泥业务销量高增。1）上半年水泥业务收入97.6亿，同比-5.04%，其中国内和海外收入分别为74.62亿和23.02亿，分别同比-12.4%和+30.6%。 上半年水泥熟料销量2995.1万吨，同比+2.1%，其中国内销量同比-0.8%，测算上半年总体水泥吨价格/吨成本/吨毛利分别为326/251.6/74.4元/吨 ， 同比-24.6/-10.5/-14.1元/吨，盈利水平下降主因需求下行致国内行业竞争加剧、价格承压。2）骨料业务收入21.6亿，同比+69.0%，销量5051.1万吨，同比+103.3%，吨收入/吨成本/吨毛利分别为42.8/23.5/19.3元，分别同比-8.7/+3.0/-11.7元。3）混凝土业务收入31.7亿，同比+58.5%，销量1095万方，同比+82.31%，单方收入/成本/毛利分别为290/252.1/37.7元，分别同比-43.5/-22.7/-20.8元。整体非水泥业务收入占比同比提高8.6pct至37.3%，EBITDA贡献占比超50%。 图5：华新水泥水泥熟料销量及增速 图6：华新水泥水泥熟料吨收入和吨成本 图7：华新水泥骨料销量及增速 图8：华新水泥混凝土销量及增速 费用端保持优化，现金流大幅提升。上半年公司综合毛利率和净利率分别为24.4%和8.5%，分别同比-8.9pct和6.4pct；期间费用率实现11.35%，同比-0.07pct。上半年经营活动现金流净额为21.27亿，同比+67.9%，主要受益于营运资金周转效率提高。 图9：华新水泥上半年毛利率和净利率 图10：华新水泥单季度毛利率和净利率 图11：华新水泥期间费用率 图12：华新水泥经营性净现金流 稳步推进一体化，绿色低碳持续发展。报告期内，公司完成海外股权收购项目和坦桑尼亚粉磨站升级改造，共新增水泥粉磨能力440万吨/年；部分骨料项目新建投产或完成提产改造，合计净增产能3150万吨/年；新增28家混凝土项目，共增加产能2115万方/年。 投资建议：加强激励，看好未来内生增长，维持“买入”评级。近年来，公司持续加强一体化推进和海外业务布局，为中长期成长发展提供有力支撑。今年7月公司发布新一期核心员工持股计划，充分调动员工积极性，确保战略目标实现。 考虑到上半年需求影响，下调2023-25年EPS至1.43/1.75/1.94元/股（前值为1.83/2.23/2.44元/股），对应PE为9.6/7.9/7.1x，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）