蝶城战略成效初显，现金充沛慷慨分红

事件：万物云2023年上半年营收同比+12.5%，EBITDA同比+20.4% 万物云发布2023年上半年业绩公告，实现营收160亿元，同比增长12.5%，住宅/商业/科技板块收入为90/57/13亿元，分别同比增长13%/11%/14%。实现毛利24亿元，同比增长13.4%，毛利率15.1%；EBITDA为18.6亿元，同比增长20.4%；宣派中期股息每股0.315元，派息总额为EBITDA的20%。截至2023年6月30日，公司拥有现金及现金等价物123.4亿元。 点评：物管持续高速增长，科技+蝶城提升运营效率 1)蝶城战略成效初显，住宅板块表现持续亮眼，盈利能力显著提升。上半年，公司社区空间居住消费服务整体表现亮眼，板块毛利同比增长32.7%，毛利占比较上年同期提升8.1pct至55.9%；拆分板块业务来看，住宅物业服务/居住相关资产服务（主要包括房屋经纪和装修美居）/其他社区增值服务毛利率分别为12.6%/28.4%/64.8%，分别较上年同期提升2.1pct/4.3pct/2.0pct。 住宅板块毛利率同比提升2.1pct至14.9%，主要得益于蝶城战略流程改造的顺利推进，经营效率得到提升。我们在前期报告中明确提出，看好科技+蝶城提升运营效率（详见20230412报告《物管持续高速增长，科技+蝶城提升运营效率》），截至2023年6月30日，万物云在全国共布局了601个蝶城，共推进150个蝶城流程改造，改造后住宅物业毛利率较改造前提升超过4pct，上半年由于蝶城改造带来毛利提升1.04亿元，看好蝶城对公司盈利能力和经营效率带来的提升。 2）开发商增值与科技业务有待恢复。上半年开发商增值毛利同比减少31.6%，占比8%；AIoT解决方案收入也较上年同期降低6.8%，对应的毛利占比8.6%； 两项业务为ToB业务，收入主要来自地产开发商，仍有待地产行业的企稳复苏。 3）管理费用率优化，经营性现金流同比改善。收入结构优化的同时，上半年公司销售费用率同比基本持平，管理费用率同比下降0.5pct，经营性现金流也较2022年同期有所改善，同比提升7.5亿元，公司现金流稳定，宣派中期股息每股0.315元（对比2022年全年每股股息为0.241元），派息较为慷慨。 盈利预测、估值与评级：公司处于住宅物业管理规模第一梯队，商企服务稳居龙头，智慧物业建设方面领跑行业，发展空间广阔，业绩增长保障性强。蝶城战略持续推进，住宅板块整体盈利能力有所提升，而地产关联业务复苏较为缓慢，但对公司整体业绩的影响逐渐减小，我们上调住宅板块的盈利预测，同时下调地产关联业务收入和毛利预测，综合影响下，调整2023-2025年归母净利润预测至19.2亿元/23.0亿元/26.8亿元，对应EPS分别为1.63/1.95（原1.98）/2.27（原2.29）元，当前股价对应2023-2025年PE为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧导致外拓不及预期，经济复苏和地产回暖不及预期。 公司盈利预测与估值简表