蝶城战略成效初显，现金充沛慷慨分红

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月26日 公司研究 蝶城战略成效初显，现金充沛慷慨分红 ——万物云（2602.HK）2023年中期业绩点评 （ 买入（维持） 事件：万物云2023年上半年营收同比+12.5%，EBITDA同比+20.4% 万物云发布2023年上半年业绩公告，实现营收160亿元，同比增长12.5%，住宅/商业/科技板块收入为90/57/13亿元，分别同比增长13%/11%/14%。实现毛利24亿元，同比增长13.4%，毛利率15.1%；EBITDA为18.6亿元，同比增长20.4%；宣派中期股息每股0.315元，派息总额为EBITDA的20%。截至2023年6月30日，公司拥有现金及现金等价物123.4亿元。 点评：物管持续高速增长，科技+蝶城提升运营效率 1) 蝶城战略成效初显，住宅板块表现持续亮眼，盈利能力显著提升。上半年，公司社区空间居住消费服务整体表现亮眼，板块毛利同比增长32.7%，毛利占比较上年同期提升8.1pct至55.9%；拆分板块业务来看，住宅物业服务/居住相关资产服务（主要包括房屋经纪和装修美居）/其他社区增值服务毛利率分别为12.6%/28.4%/64.8%，分别较上年同期提升2.1pct/4.3pct/2.0pct。 住宅板块毛利率同比提升2.1pct至14.9%，主要得益于蝶城战略流程改造的顺利推进，经营效率得到提升。我们在前期报告中明确提出，看好科技+蝶城提升运营效率（详见20230412报告《物管持续高速增长，科技+蝶城提升运营效率》），截至2023年6月30日，万物云在全国共布局了601个蝶城，共推进150个蝶城流程改造，改造后住宅物业毛利率较改造前提升超过4pct，上半年由于蝶城改造带来毛利提升1.04亿元，看好蝶城对公司盈利能力和经营效率带来的提升。 2）开发商增值与科技业务有待恢复。上半年开发商增值毛利同比减少31.6%，占比8%；AIoT解决方案收入也较上年同期降低6.8%，对应的毛利占比8.6%；两项业务为ToB业务，收入主要来自地产开发商，仍有待地产行业的企稳复苏。 3）管理费用率优化，经营性现金流同比改善。收入结构优化的同时，上半年公司销售费用率同比基本持平，管理费用率同比下降0.5pct，经营性现金流也较2022年同期有所改善，同比提升7.5亿元，公司现金流稳定，宣派中期股息每股0.315元（对比2022年全年每股股息为0.241元），派息较为慷慨。 盈利预测、估值与评级：公司处于住宅物业管理规模第一梯队，商企服务稳居龙头，智慧物业建设方面领跑行业，发展空间广阔，业绩增长保障性强。蝶城战略持续推进，住宅板块整体盈利能力有所提升，而地产关联业务复苏较为缓慢，但对公司整体业绩的影响逐渐减小，我们上调住宅板块的盈利预测，同时下调地产关联业务收入和毛利预测，综合影响下，调整2023-2025年归母净利润预测至19.2亿元/23.0亿元/26.8亿元，对应EPS分别为1.63/1.95（原1.98）/2.27（原2.29）元，当前股价对应2023-2025年PE为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧导致外拓不及预期，经济复苏和地产回暖不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23,705 30,106 34,373 39,196 44,232 收入增长率 30.6% 27.0% 14.2% 14.0% 12.8% 归母净利润（百万元） 1,668 1,510 1,915 2,303 2,676 归母净利润增长率 13.9% -9.4% 26.8% 20.3% 16.2% EPS(元，人民币） 1.42 1.28 1.63 1.95 2.27 ROE(归母，摊薄） 16.2% 8.9% 10.5% 11.4% 12.0% P/E 17.8 19.6 15.5 12.9 11.1 P/B 3.9 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：同花顺，光大证券研究所预测，股价时间为2023-8-25；汇率：1港元=0.9291元人民币 当前价：27.10港元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：韦勇强 021-52523810 weiyongqiang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.78 总市值(亿港元)： 319.37 一年最低/最高(港元)： 22.90/55.64 近3月换手率： 57.30% 股价相对走势 资料来源：Wind 相关研报 20221128 风险因子缓释，发展路径渐明——光大证券房地产行业（物业服务）2023年度投资策略 20230412 物管持续高速增长，科技+蝶城提升运营效率——万物云（2602.HK）2022年业绩点评 20221025 物业科技先锋，30年厚积薄发——万物云（2602.HK）投资价值分析报告 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 万物云（2602.HK） 财务报表与盈利预测 资料来源：同花顺，光大证券研究所预测 注：EPS按最新股本测算中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 万物云（2602.HK） 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP