蝶城战略持续落地，提质增效效果初显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年03月28日 证券研究报告•2022年年报点评 买入 （维持） 当前价： 37.40港元 万 物 云（2602.HK） 房地产 目标价： ——港元 蝶城战略持续落地，提质增效效果初显 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 29.55-56.15 3个月平均成交量(百万) 0.36 流通股数(亿) 11.78 市值(亿) 440.75 相关研究 [Table_Report] 1. 万物云（2602.HK）：蝶城战略成效显著，三轮驱动科技赋能 (2023-02-16) [Table_Summary]  收入稳健增长，多业务板块协同。2022年公司实现收入为301.1亿元，同比增长27.0%。其中，社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaaS解决方案服务收入同比增速分别为26.0%、28.2%、28.5%。公司毛利率为14.1%，经调整毛利率为15.9%。年内利润为15.9亿元，下降7.5%。  实施多元客户战略，管理规模持续增长。截至2022年末，公司在管住宅物业服务饱和收入228亿元，同比增长27.7%；在管住宅项目数量3446个，较上年增加623个。在管物业和设施管理服务饱和收入110.6亿元，同比增长35.5%；在管物业和设施管理项目数量1829个，较上年增加264个。公司坚持客户多元化，2022年万物梁行新增包含新能源、高端制造等领域的24个500强及独角兽企业客户，物业及设施管理服务来自第三方项目数量占比83.9%，收入贡献占比84.8%，新增签约饱和收入41.5亿元，同比增长43.0%，其中来自于第三方的饱和收入占比87.7%。  “蝶城”布局持续落地，提质增效效果得到验证。公司聚焦全国经济最发达的100个城市中的3402条街道提升项目浓度，截至2022年末已经落地了584个蝶城，并完成38个蝶城的流程改造，涉329个项目，为基础住宅物业带来超过3000万元的提效，作用至整年可提升基础住宅物业毛利率超4%。此外，公司在31个蝶城内推动装修业务试点，实现签约合同额2.1亿元，同比增长119%。蝶城生态业务逐步延伸，38个蝶城内商业物业及设施管理业务收入同比增长1.6亿元。  科技赋能提质增效，多种渠道拓展市场。2022年公司研发投入人民币4.1亿元，研发投入占总收入的1.4%。公司在武汉的远程数字运营中心实现对所有住宅项目的远程运营，成功研发物业前台自助服务机并在1354个项运用，可实现基础物业功能7*24无间断服务。年内AIoT解决方案积极拓展服务业态，与头部基建企业、大型家电企业及科技企业等优质客户新建合作关系。BPaaS服务新增24个企业大客户，并向38个物业城市项目提供服务。  盈利预测与评级。预计公司2023-2025年归母净利润将保持23.2%的复合增长率。考虑到公司经营稳健、科技板块业务扩张迅猛且“蝶城”模式规模效应逐渐显现，维持“买入”评级。  风险提示：物业拓展或不及预期，商企及城市服务拓展或不及预期。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 30106 38211 47104 57301 增长率 27% 27% 23% 22% 归属母公司净利润(百万元人民币) 1510 1850 2314 2824 增长率 -9% 22% 25% 22% 每股收益EPS 1.28 1.57 1.96 2.40 净资产收益率 9.18% 10.31% 11.68% 12.79% PE 33.57 20.90 16.71 13.69 数据来源：公司公告，西南证券 -36%-23%-10%3%16%29%22/922/1123/1万物云 恒生指数 万物云（2602.HK）2022年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 假设1：社区空间居住消费服务分项：公司客户结构多元化助力在管建筑面积持续增长，预计住宅物业服务2023-2025年营收增速为25%/22%/20%。公司资产管理类增值服务需求随着管理规模的扩大而增长，预计居住相关资产服务和其他社区增值服务2023-2025年营收增速分别为15%/12%/10%以及2%/2/2%。 假设2：商企和城市空间综合服务分项：考虑物业及设施管理服务在管建筑面积增长较快，预计物业及设施管理服务2023-2025年营收增速为38%/32%/30%。综合考虑地产下行周期对房企销售的影响，2023-2025年对开发商增值服务的营收增速假设为5%/5%/5%。城市空间整合服务项目数量持续增长，考虑低基数预计2023-2025年的营收增速分别为60%/40%/30%。 假设3：AIoT及BPaaS解决方案服务分项：公司科技服务持续拓展优质客户，预计2023-2025年A IoT营收增速分别为15%/13%/10%，BPaaS营收增速分别为45%/35%/30%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 社区空间居住消费服务 收入 16583 20621 24892 29594 增速 26.0% 24.3% 20.7% 18.9% 住宅物业服务 收入 14811 18513 22586 27104 增速 30.3% 25.0% 22.0% 20.0% 毛利率 9.9% 10.0% 10.5% 10.5% 居住相关资产服务 收入 1351 1554 1741 1915 增速 7.6% 15.0% 12.0% 10.0% 毛利率 27.6% 28.0% 30.0% 30.0% 其他社区增值服务 收入 421 554 565 576 增速 -22.4% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 63.6% 65.0% 65.0% 65.0% 商企和城市空间综合服务 收入 11144 14557 18468 23199 增速 28.2% 30.6% 26.9% 25.6% 物业及设施管理服务 收入 7545 10412 13744 17867 增速 42.7% 38.0% 32.0% 30.0% 毛利率 12.2% 12.0% 13.0% 14.0% 开发商增值服务 收入 2935 3082 3236 3398 增速 -4.2% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 13.9% 15.0% 19.0% 20.0% 城市空间整合服务 收入 664 1063 1488 1934 增速 95.5% 60.0% 40.0% 30.0% 毛利率 8.2% 14.0% 14.0% 14.0% AIoT及BPaaS解决方案服务 收入 2378 3033 3744 4508 万物云（2602.HK）2022年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 增速 28.5% 27.5% 23.4% 20.4% AIoT解决方案 收入 1385 1593 1800 1980 增速 13.9% 15.0% 13.0% 10.0% 毛利率 30.7% 30.0% 30.0% 30.0% BPaaS解决方案 收入 993 1441 1945 2528 增速 56.7% 45.0% 35.0% 30.0% 毛利率 32.9% 33.0% 33.0% 33.0% 合计 收入 30106 38211 47104 57301 增速 27.0% 26.9% 23.3% 21.6% 成本 14.1% 14.3% 15.0% 15.1% 毛利率 25861 32751 40051 48626 数据来源：Wind，西南证券 风险提示 物业拓展或不及预期，商企及城市服务拓展或不及预期。 万物云（2602.HK）2022年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附：财务报表 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 21,789 24,590 29,883 34,334 营业总收入 30,106 38,211 47,104 57,301 现金 13,345 15,058 16,135 18,783 营业成本 25,875 32,751 40,051 48,626 应收账款 6,229 6,947 10,499 11,540 销售费用 450 573 707 860 存货 70 94 106 137 管理费用 2,153 2,751 3,439 4,183 其他 2,144 2,491 3,142 3,874 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 15,121 15,386 15,488 15,623 财务费用 -35 -57 -71 -63 固定资产 666 730 791 849 除税前溢利 2,021 2,570 3,257 3,975 无形资产 8,738 8,339 7,980 7,657 所得税 435 642 847 1,034 其他 5,717 6,317 6,717 7,117 净利润 1,586 1,927 2,410 2,942 资产总计 36,910 39,976 45,371 49,957 少数股东损益 76 77 96 118 流动负债 17,714 19,213 22,647 24,842 归属母公司净利润 1,510 1,850 2,314 2,824 短期借款 0 0 0 0 EBITDA 1,628 3,070 3,805 4,497 应付账款 5,320 5,597 7,753 8,456 EPS（元） 1.28 1.57 1.96 2.40 其他 12,394 13,616 14,894 16,386 非流动负债 2,195 2,195 2,195 2,195 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 其他 2,195 2,195 2,195 2,195 营业收入 27.00% 26.92% 23.27% 21.65% 负债合计 19,909 21,408 24,842 27,037 归属母公司净利润 -9.42% 22.49% 25.07% 22.05% 普通股股本 1,178 1,178 1,178 1,178 获利能力 储备 15,281 16,771 18,635 20,910 毛利率 14.05% 14.29% 14.97% 15.14% 归属母公司股东权益 16,460 17,950 19,814 22,088 销售净利率 5.02% 4.84% 4.91% 4.93% 少数股东权益 541 618 715 832 ROE 9.18% 10.31% 11.68% 12.79% 股东权益合计 17,001 18,568 20,529 22,920 ROIC 7.52% 8.63% 10.48%