重点单品表现亮眼，业绩提升有望持续

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 百龙创园(605016) 重点单品表现亮眼，业绩提升有望持续 2023年8月26日 事件：公司公布2023年上半年业绩。2023年上半年，公司实现营收4.13 亿元，同比+5.15%；实现归母净利润9110万元，同比+16.12%；实现扣 非归母净利润8495万元，同比+14.61%。其中，23Q2公司实现营收2.18 亿元，同比+12.10%；实现归母净利润4665万元，同比+23.67%；实现扣 非归母净利润4421万元，同比+19.71%。 点评： 产能受限之下，收入持续提升，重点单品表现亮眼。公司收入端在23Q2维持同环比增长的良好态势。分产品看，23Q2，公司益生元系列/膳食纤维系列/健康甜味剂系列/其他淀粉糖醇收入分别为5915万元 /1.11亿元/4383万元/323万元，同比-23.5%/+33.3%/+131.4%/-29.8%。23年上半年，膳食纤维中聚葡萄糖在国内食品饮料客户销售持续增长，拉动膳食纤维系列快速增长。健康甜味剂中的阿洛酮糖则得益于境外市场的需求不断提升，收入快速增长。膳食纤维系列和健康甜味剂系列在营收中的占比从22H1的45.5%和13.9%提升至23H1的52.3%和19.9%。益生元则由于产能相对有限，产能迁移至膳食纤维和健康甜味剂，导致收入下降，占比从22H1的38.4%降至23H1的26.1%。分区域看，23Q2境外销售占比达54%，同比+5pct，环比- 7pct，境外销售维持强势。 毛利率表现出色，利润符合预期。毛利率端看，公司23Q2毛利率为 31.1%，同比+8.5pct。一方面，公司原材料成本同比略有下降，另一方面，毛利率的同比提升，我们推测系产品结构的提升，即高毛利产品膳食纤维、健康甜味剂的提升和低毛利产品益生元的下降。费用端看，公司Q2费用率略有上升，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.2%/2.3%/2.6%/-0.17%，同比-5.7pct/+0.2pct/-1.8pct/0.9pct。Q2营业利润率保持稳定，达25.5%，同比+2.81pct，使得利润增速快于收入增速，并呈现同比环比双双增长的趋势。 产能投建有序推进，新品开发取得突破。今年以来，公司整体产能利用率接近饱和。23Q2，公司年产20000吨功能糖干燥项目全面投产， 有望阶段性缓解公司粉体产能紧张的情况。此外，年产30000吨可溶 性膳食纤维项目和年产15000吨结晶糖项目的建设正按计划有序推 进，预计2023年12月可顺利投产。新品方面，上半年公司重点推出异麦芽酮糖、水苏糖等高端产品，逐步形成规模化销售。同时，公司还积极研发其他高端产品，时机成熟时将向市场推出，未来市场前景广阔。 盈利预测与投资评级：估值偏低，把握良机。近期公司股价持续回撤，而基本面并无实质变化。从PEG角度看，相对于未来三年的预计 利润增速，公司当前估值已处于偏低状态。下半年，我们预计公司液体产能有望随年产20000吨功能糖干燥项目的投产开始释放，业绩有 望继续逐季提升，同时年底投产的30000吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目有望为明年的业绩释放奠定坚实的基础。此外，阿洛酮糖在国内审批的进一步推进也有望在未来提升公司估值。我们预计公司2023-2025年EPS为0.86/1.28/1.72元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：投产进度不及预期，行业竞争加剧 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A653 2022A722 2023E928 2024E1,321 2025E1,708 增长率YoY% 30.8% 10.5% 28.6% 42.4% 29.3% 归属母公司净利润(百万元) 104 151 213 318 427 增长率YoY% 9.3% 44.3% 41.2% 49.5% 34.1% 毛利率% 27.8% 31.7% 35.7% 36.3% 37.1% 净资产收益率ROE% 8.7% 11.2% 13.1% 16.3% 18.0% EPS(摊薄)(元) 0.90 0.85 0.86 1.28 1.72 市盈率P/E(倍) 39.01 25.49 25.08 16.78 12.52 市净率P/B(倍) 3.70 2.86 3.28 2.74 2.25 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月25日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 832 856 1,108 1,426 1,873 营业总收入 653 722 928 1,321 1,708 货币资金 305 192 402 601 956 营业成本 472 493 597 842 1,074 应收票据 2 2 5 7 9 营业税金及附加 6 6 9 13 17 应收账款 142 151 201 251 279 销售费用 20 24 32 40 48 预付账款 6 7 9 13 14 管理费用 20 21 28 40 46 存货 122 168 154 216 279 研发费用 23 27 34 46 60 其他 255 336 336 337 337 财务费用 2 -14 -1 -2 -4 非流动资产 451 616 670 683 688 减值损失合计 -2 0 -1 -1 -1 长期股权投 0 0 0 0 0 投资净收益 3 9 8 13 10 固定资产 352 306 361 418 446 其他 9 3 9 11 15 无形资产 15 15 15 15 15 营业利润 120 176 246 367 492 其他 83 296 294 250 227 营业外收支 -1 -3 -1 -1 -1 资产总计 1,283 1,472 1,778 2,109 2,561 利润总额 119 173 245 366 491 流动负债 71 121 143 155 181 所得税 14 22 32 48 64 短期借款 1 0 5 4 3 净利润 104 151 213 318 427 应付票据 14 11 33 37 47 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 32 83 56 69 74 归属母公司净利 104 151 213 318 427 其他 24 28 49 45 58 EBITDA 165 202 285 408 538 非流动负债 8 6 6 6 6 EPS(当年)(元) 0.90 0.85 0.86 1.28 1.72 长期借款 0 0 0 0 0 其他 8 6 6 6 6 现金流量表 单位:百万元 负债合计 79 127 149 161 187 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权0 0 0 0 0 经营活动现金流 96 150 237 268 427 归属母公司1,203 1,345 1,629 1,947 2,374 净利润 104 151 213 318 427 负债和股东1,283 1,472 1,778 2,109 2,561 折旧摊销 48 49 57 67 75 财务费用 1 0 0 0 0 重要财务指单位:百标万元 投资损失-3-9-8-13-10 益权益 营业总收入6537229281,3211,708 其它 2 8 4 4 4 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-56-49-29-107-69 归属母公司 净利润 104 151 213 318 427 资本支出-56-174-111-81-81 同比30.8%10.5%28.6%42.4%29.3%投资活动现金流-298-247-103-68-71 同比9.3%44.3%41.2%49.5%34.1%长期投资-245-85000 毛利率 （%） 27.8%31.7%35.7%36.3%37.1% 其他31281310 EPS(摊 薄)(元) 0.90 0.85 0.86 1.28 1.72 吸收投资42607100 ROE%8.7%11.2%13.1%16.3%18.0%筹资活动现金流362-1376-1-1 P/B3.702.863.282.742.25 支付利息或股息-1-11000 P/E39.0125.4925.0816.7812.52借款1005-1-1 EV/EBITDA25.1018.0717.3711.648.15现金流净增加额161-110210199355 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用