理性把控节奏，行稳致远向前看

证 券 研2023年08月26日 究 报理性把控节奏，行稳致远向前看 告—五粮液（000858.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-08-25 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 161.55 6271 3882 3882 133.5-217.6 3277.44 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《五粮液（000858）：稳中求进向前看，营销改革持续推进》2023-05-28 2、《五粮液（000858）：如期开门红，高质量稳增长》2023-04-29 3、《五粮液（000858）：春节动销反馈积极，全年稳中求进》2023-02-10 相关研究 公司研究 2023年8月25日，五粮液发布2023年半年报。 投资要点 ▌主动放缓节奏，业绩符合预期 2023H1总营收455.06亿元（同增10%），归母净利润 170.37亿元（同增13%）。2023Q2总营收143.68亿元（同增5%），归母净利润44.95亿元（同增5%），业绩符合预期。2023H1毛利率76.78%（-0.1pct），净利率39.10% （+1pct），销售费用率9.49%（-1pct），管理费用率3.86% （-0.1pct），营业税金及附加占比14.27%（+0.2pct）。2023Q2毛利率73.27%（-1pct），净利率32.62%（- 0.1pct），销售费用率15.37%（-1pct），管理费用率4.59% （-0.2pct），营业税金及附加占比14.18%（+0.4pct），费用端表现较平稳。2023H1经营活动现金流净额113.30亿元 （同增500%），销售回款430.52亿元（同增37%）。2023Q2 经营活动现金流净额17.94亿元（同减66%），销售回款 144.15亿元（同减19%）。截至2023H1，合同负债36.49亿元（环比-34%）。 ▌上半年可圈可点，量驱动为主 分产品看，2023H1酒类/塑料制品/印刷/玻瓶/其他营收分别为418.92/16.31/0.75/0.59/18.50亿元，分别同比+9%/-5%/-11%/-28%/+125%，分别占比92%/4%/0.2%/0.1%/4%。酒类业务中，五粮液产品/其他酒产品营收分别为351.79/67.13亿元，分别同比+10%/+3%，分别占酒类收入比重84%/16%。五粮液产品方面，上半年公司加大五粮液文化酒系列产品开发力度，并加快陈年酒市场培育。五粮浓香酒方面，公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，上半年日均开瓶扫码同比增长两位数以上，同时尖庄荣光逐步导入市场。酒类分渠道看，2023H1线上/线下营收分别为25.09/393.83亿元，分别同比-16%/+11%，分别占酒类营收比重6%/94%。2023H1经销模式/直销模式营收分别为243.10/175.82亿元，分别同比+7%/+11%。渠道方面，公司建立五粮液商务通平台，提升大区服务商家效率，同时完成营销战区向大区转变的组织改革。品牌方面，公司通过元春活动实现品牌曝光量达17.5亿人次，下半年公司继续与央视联手代言其中秋晚会，看好品牌势能持续释放。酒类分区域 看，2023H1东部/南部/西部/北部/中部营收为 117.14/35.17/143.66/44.76/78.20亿元，分别同比+11%/- 9%/+9%/-7%/+27%，占酒类营收比重28%/8%/34%/11%/19%。量价拆分来看，2023H1五粮液产品/其他酒产品销量分别为2.07/7.38万吨，分别同比+11%/+39%；均价分别为 170.03/9.09万元/吨，分别同比-1%/-26%。截至2023H1，全国总经销商3114家，较2023年年初增加99家。另外，公司 于8月24日发布公告，其控股股东及其全资子公司自2023 年8月24日起1年内不减持所持公司股份，目前合计持股 54.83%，体现控股股东对公司发展信心。 ▌盈利预测 我们看好公司作为浓香龙头，下半年品牌势能延续，全年收入双位数增长。根据公司半年度报告，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为7.63/8.94/10.31元（前值为 8.05/9.32/10.66元），当前股价对应PE分别为21/18/16 倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 73,969 81,602 94,514 107,802 增长率（%） 11.7% 10.3% 15.8% 14.1% 归母净利润（百万元） 26,691 29,634 34,716 40,026 增长率（%） 14.2% 11.0% 17.2% 15.3% 摊薄每股收益（元） 6.88 7.63 8.94 10.31 ROE（%） 22.9% 22.1% 22.4% 22.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 73,969 81,602 94,514 107,802 现金及现金等价物 92,358 109,001 128,581 148,811 营业成本 18,178 19,882 22,858 25,867 应收款 187 447 777 1,181 营业税金及附加 10,749 11,751 13,516 15,308 存货 15,981 17,333 18,934 20,306 销售费用 6,844 8,487 9,712 10,995 其他流动资产 29,040 28,561 29,299 32,341 管理费用 3,068 3,264 3,686 4,096 流动资产合计 137,566 155,342 177,591 202,638 财务费用 -2,026 -3,052 -3,600 -4,167 非流动资产: 研发费用 236 260 301 344 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 8,122 8,959 10,099 11,268 固定资产 5,311 7,219 7,643 7,496 资产减值损失 -26 -18 -14 -10 在建工程 3,771 1,508 603 241 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 519 493 467 442 投资收益 93 80 60 40 长期股权投资 1,986 2,036 2,076 2,106 营业利润 37,174 41,203 48,187 55,474 其他非流动资产 3,562 3,562 3,562 3,562 加:营业外收入 39 30 28 25 非流动资产合计 15,149 14,819 14,352 13,848 减:营业外支出 110 90 80 75 资产总计 152,715 170,161 191,943 216,486 利润总额 37,104 41,143 48,135 55,424 流动负债: 所得税费用 9,133 10,080 11,745 13,468 短期借款 0 0 0 0 净利润 27,971 31,063 36,390 41,956 应付账款、票据 8,135 8,233 8,770 9,025 少数股东损益 1,280 1,429 1,674 1,930 其他流动负债 15,245 15,245 15,245 15,245 归母净利润 26,691 29,634 34,716 40,026 流动负债合计 35,759 35,775 36,962 37,561 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 11.7% 10.3% 15.8% 14.1% 归母净利润增长率 14.2% 11.0% 17.2% 15.3% 盈利能力毛利率 75.4% 75.6% 75.8% 76.0% 四项费用/营收 11.0% 11.0% 10.7% 10.5% 净利率 37.8% 38.1% 38.5% 38.9% ROE 22.9% 22.1% 22.4% 22.4% 偿债能力资产负债率 23.6% 21.2% 19.4% 17.5% 净利润 27971 31063 36390 41956 营运能力 少数股东权益 1280 1429 1674 1930 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 折旧摊销 505 380 506 533 应收账款周转率 396.6 182.5 121.7 91.3 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 1.1 1.8 1.9 2.0 营运资金变动 -5324 -1118 -1482 -4218 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 24431 31753 37088 40200 EPS 6.88 7.63 8.94 10.31 投资活动现金净流量 -1716 304 441 480 P/E 23.5 21.2 18.1 15.7 筹资活动现金净流量 -6072 -13632 -15796 -18012 P/S 8.5 7.7 6.6 5.8 现金流量净额 16,643 18,426 21,733 22,668 P/B 5.5 4.8 4.2 3.7 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 271 271 271 271 非流动负债合计 271 271 271 271 负债合计 36,031 36,046 37,233 37,832 所有者权益股本 3,882 3,882 3,882 3,882 股东权益 116,684 134,115 154,709 178,654 负债和所有者权益 152,715 170,161 191,943 216,486 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。