2023年Jackson Hole会议点评：摸石过河，不“2%”不休

证券研究报告|宏观点评 2023年08月26日 宏观点评 摸石过河，不“2%”不休 2023年JacksonHole会议点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点。Powell强调2%的通胀目标，并重申物价稳定是强劲劳务市场的基础。近期通胀有所缓解但下行趋势存疑，有能力在合适的时候提高利率（raiseratesfurtherifappropriate），但会谨慎决定。我们维持年内还有一次加息、降息需待24H2的观点。本周五Powell在堪萨斯联储举行的JacksonHole经济峰会上发表 题为“通胀：进展与路径展望”的演讲，主要内容包括：①复盘通胀回落；③前景 展望；④经济增长；⑤劳务市场；⑥前途中的不确定性与风险管理。由于讲话整体没有太多增量信息，在强调加息尚未结束的同时，并未深入谈论市场预期的中性利率是否抬升话题，而是强调其不确定性，因而讲话结束后，资产价格陷入纠结走势，市场维持紧缩交易，CME联邦基金期货数据显示交易员押注9月跳过而11月加 息的概率升至55.6%（如图1）。 相关研究 通胀回落复盘。Powell表示，美联储将致力于将通胀降至2%，并在适当情况下提高利率。尽管总体通胀有所回落，但不稳定的食品和能源价格可能具有误导性，因 此需要关注核心PCE通胀指标。总体来看，PCE通胀近期虽然有所回落但并未形成确定下行趋势。分项来看，得益于紧缩货政和供需错位的缓解，核心商品通胀已大幅下降，但仍然远高于疫情前水平，延续下行要求继续采取限制性货政。居住服务近期也开始下降，新租金增长放缓有望降低未来一年的住房通胀。对利率较不敏感的非居住核心服务在过去数月中有所下降，但紧俏劳动力市场带来的通胀压力仍存。相较于Powell对于房租通胀的乐观，我们认为短期内居住通胀见顶回落趋势较为确定，但近期新房开发商面临的高利率现实和二手房东再融资成本的高企将削弱供给，而跌至新低的美国房屋空置率表明住房需求火热，考虑到居住通胀较房价的滞后性（滞后约17个月），未来房价或更具上行弹性。 前景展望：经济增长与劳动力市场。Powell表示，限制性货币政策收紧了金融条件，工业产出和住宅投资显著放缓，但GDP增速并未如预期大幅降温，若经济增速持续高于潜在增速，或需进一步收紧货币政策。对于美联储重点关注的劳务市 场，Powell认为劳动力市场状况正逐渐正常化：供给端，25-54岁劳动参与率在近期提高，移民增速已回到疫情前水平；需求端，虽然职位空缺率仍较高但其趋势在下降，就业岗位增长已显著放缓。供需再平衡下工资通胀压力有所缓解，预计劳动力市场再平衡将持续。我们认为，劳务市场降温趋势明显、劳务供需缺口有所收敛，但考虑到供给因素中提前退休的55+群体难以回流、通胀改善导致实际工资增长的青年群体或降低出工率（二者合计210万人），以及疫情导致的超额死亡（50万人），恢复至疫情前水平的移民增速恐难以完全修复供给缺口，因而工资通胀不必然能顺利回到疫情前水平。 不确定性和风险管理。当前面临的挑战和不确定性包括：①由于对中性利率变化的测算存在不确定性，当前维持高位的实际利率是否足够具有限制性或存在不确定性；②货币政策滞后效应何时显现及影响有多大；③通胀和劳动力市场之间的错配 以及因果关系难以厘清；④在货币政策中平衡“过度紧缩导致衰退”和“过度宽松加固通胀”的难题。Powell重申实现物价稳定对于实现就业最大化的至关重要性，通胀尚未回落至2%水平，则美联储将持续紧缩（Wewillkeepatituntilthejobisdone）。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所 图1：不同环比增长中枢下美国CPI居住分项同比增速路径预测 CPI居住同比0%环比0.1%环比0.3%环比0.5%环比CPI居住环比全美房价环比 8.5%8.5% 7.5%7.5% 6.5%6.5% 5.5%5.5% 4.5%4.5% 3.5%3.5% 2.5%2.5% 1.5%1.5% 0.5%0.5% -0.5%-0.5% 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 -1.5%-1.5% 资料来源：FRED，德邦研究所 图2：不同环比增长中枢下美国CPI同比增速路径预测 同比0.1%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设0%环比假设0.3%环比假设环比环比3MA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 -1%-1% 资料来源：FRED，德邦研究所 图3：美国劳务市场供需与缺口 供需缺口劳务总需求(右)劳务总供给(右) 10 180 170 5 160 0150 140 -5130 -10 120 110 80/01 81/03 82/05 83/07 84/09 85/11 87/01 88/03 89/05 90/07 91/09 92/11 94/01 95/03 96/05 97/07 98/09 99/11 01/01 02/03 03/05 04/07 05/09 06/11 08/01 09/03 10/05 11/07 12/09 13/11 15/01 16/03 17/05 18/07 19/09 20/11 22/01 23/03 -15100 资料来源：FRED，德邦研究所；百万人 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。