新产品有望于年内完成募集，投资收益、业绩报酬或于年内加速释放

买入（维持） 股价（2023年08月25日）16.01元 新产品有望于年内完成募集，投资收益/业绩报酬或于年内加速释放 ——四川双马2023年业绩前瞻 公司研究|动态跟踪四川双马000935.SZ 目标价格24.52元 52周最高价/最低价26.92/15.75元 总股本/流通A股（万股）76,344/76,344 A股市值（百万元）12,223 2023年老产品投资收益及业绩报酬或将加速实现，新产品有望扭转公司管理费下滑趋势。1）公司2022年从和谐锦弘及和谐锦豫投资组合实现权益法下确认的投资收 益共6.6亿，21年为3.9亿，同比增长69.5%。基于截至2022年底投资组合的公允 价值，公司共产生投资收益约12.66亿元，按照两只基金最长存续期限届满时分配 收益计算，公司预计取得超额业绩报酬逾8亿元人民币。由于两只管理的基金的公 允价值存在向下波动的可能性，该超额业绩报酬根据相关会计准则在公司2022年财报中未确认，随着已投资项目业绩的稳定增长及退出项目的增加，公司的投资收益会更加稳固，该部分业绩报酬有望于2023年及之后陆续实现。2）公司管理费收入 在2019-2022年间持续下滑，主因是随着一期的两个产品的项目退出及资金回笼，管理费的计算基础（即在管规模）持续下降，但伴随而来的是投资收益及业绩报酬的加速计提，将有效对冲管理费下降影响，且随着二期产品和谐绿色基金于2023年陆续完成认购缴款，管理费计量基础再度提升，管理费收入或将显著提升。 新产品募集进度过半或于23年内完成，公司资金及产品开启循环滚动。1）公司于23年5月公告，和谐绿色产业基金增加浦江县股权投资管理有限公司作为新的有限合伙人，并将认缴出资人民币5亿元。和谐绿色产业基金的目标认缴总额为人民币 盈利预测与投资建议 75亿元，截至公告披露日，合伙企业的认缴总额为人民币51.50亿元，已完成目标规模的68.67%，或将于年内完成募集进程；同时考虑到基金超募是行业中的正常现象，公司的目标是结合一期基金团队的管理能力以及资本市场的状况募集更多的资金，扩大管理规模。2）由于公司自2017年以来只募集过一期产品（合计175亿元），随着一期产品资金的陆续退出及二期产品的募集接近尾声，公司正式开启资金及产品的循环滚动，也是公司迈向成熟私募股权管理公司的必由之路。 由于项目募集/退出推迟下调业绩报酬等指标，将23-24EPS预测由2.77/3.72元下调至1.62/2.62元，新增25年预测3.55元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予23年10.0xPE，对应目标价值16.93亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予23年16.0xPE，对应目标价值170.23亿元。合并目标价值187.16亿元，下调目标价至24.52元，维持公司买入评级。 风险提示 新产品募集/业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 报告发布日期2023年08月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7.4 -10.35 -6.04 -25.54 相对表现% -5.42 -5.09 -2.37 -15.65 沪深300% -1.98 -5.26 -3.67 -9.89 证券分析师孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 证券分析师余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 1H直投贡献最大业绩增量，2H重点关注新产品落地及业绩报酬释放：——四川双 2022-08-25 马1H2022业绩点评业绩持续增长，PE直投贡献显著业绩弹 2022-05-01 性：——四川双马2021年报及1Q2022季报点评华丽蜕变进军PE战场,东方"黑石"雏形渐 2022-04-23 现：——四川双马首次覆盖报告 执业证书编号：S0860521120002 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,224 1,220 1,383 2,056 2,409 同比增长(%) -16.9% -0.3% 13.4% 48.6% 17.2% 营业利润(百万元) 1,149 937 1,403 2,269 3,065 同比增长(%) 32.1% -18.5% 49.8% 61.7% 35.1% 归属母公司净利润(百万元) 989 825 1,233 2,004 2,710 同比增长(%) 11.2% -16.5% 49.4% 62.5% 35.3% 每股收益（元） 1.30 1.08 1.62 2.62 3.55 毛利率(%) 48.5% 42.0% 47.9% 64.3% 68.5% 净利率(%) 80.8% 67.7% 89.2% 97.4% 112.5% 净资产收益率(%) 18.0% 13.3% 17.3% 23.2% 25.4% 市盈率 12.4 14.8 9.9 6.1 4.5 市净率 2.1 1.9 1.6 1.3 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：盈利预测假设指标调整表 盈利预测假设指标 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 管理AUM增速 0.00% 0.00% 65.71% 4.41% 管理费收入增速 22.22% 0.00% 26.60% 27.48% 业绩报酬增速 200.00% 66.67% N/A 900.00% 基金管理费率 2.00% 2.00% 1.90% 1.90% 公允价值变动收益增速 30.00% 25.00% N/A 30.00% 建材业务收入增速 3.87% 4.29% 3.11% 2.46% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：收入分类预测调整表 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 建材销售收入（百万元） 1,008 1,052 976 1,000 变动幅度 -3.2% -4.9% 毛利率 33.2% 34.2% 26.6% 27.1% 变动幅度 -6.6% -7.1% 私募股权投资管理销售收入（百万元） 1,447 2,063 407 1,056 变动幅度 -71.8% -48.8% 毛利率 100.0% 100.0% 99.0% 99.4% 变动幅度 -1.0% -0.6% 合计 2,455 3,114 1,383 2,056 变动幅度 -43.7% -34.0% 综合毛利率 72.6% 77.8% 47.9% 64.3% 变动幅度 -24.7% -13.5% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：主要财务信息调整表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,455 3,114 1,383 2,056 变动幅度 -43.7% -34.0% 营业利润(百万元) 2,417 3,252 1,403 2,269 变动幅度 -41.9% -30.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,111 2,841 1,233 2,004 变动幅度 -41.6% -29.5% 每股收益（元） 2.77 3.72 1.62 2.62 变动幅度 -41.7% -29.5% 毛利率(%) 72.6% 77.8% 47.9% 64.3% 变动幅度 -24.7% -13.5% 净利率(%) 86.0% 91.2% 89.2% 97.4% 变动幅度 3.2% 6.2% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 由于公司同时拥有建材与私募股权投资管理两个业务板块，且彼此之间并不存在内部协同与业务关系，因此我们采取分部估值法对公司进行估值。 1）建材分部 采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。我们选取A股来自于不同地区的具有较强代表性的水泥骨料标的华新水泥、祁连山、海螺水泥、塔牌集团、冀东水泥作为可比公司，其调整后平均2023PE为10.0x。参考可比公司估值，我们给予公司建材分部2023年10.0xPE（我们预计2023年公司建材分部实现净利润1.69亿元），对应分部价值16.93亿元。 表4：公司建材分部可比公司估值表（2023/8/24） 代码 可比公司 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023/8/24 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600801.SH 华新水泥 13.22 1.29 1.66 1.96 2.27 10.27 7.97 6.74 5.82 600720.SH 祁连山 10.88 0.98 1.10 1.15 1.20 11.14 9.94 9.49 9.09 600585.SH 海螺水泥 25.79 2.96 2.89 3.28 3.66 8.73 8.91 7.86 7.05 002233.SZ 塔牌集团 8.31 0.22 0.72 0.81 0.90 37.21 11.53 10.22 9.26 000401.SZ 冀东水泥 7.68 0.51 0.69 0.84 0.96 15.04 11.08 9.15 7.98 调整后平均 12.00 10.00 9.00 8.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 2）私募股权投资管理分部 同样采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。考虑到A股没有可比的PE投资管理可比标的，因此我们选取美股中最具代表性的典型头部PE投资管理标的黑石集团（Blackstone）、KKR&Co、普信金融、阿波罗全球、阿瑞斯管理有限合伙、凯雷投资作为可比公司，其调整后平均2023PE为16.0x。参考可比公司估值，我们给予公司PE投资管理分部2023年16.0xPE（我们预计2023年公司私募股权投资管理分部实现净利润10.64亿元），对应分部价值170.23亿元。 表5：公司私募股权投资管理分部可比公司估值表（2022/8/24） 代码 可比公司 最新价格(美元) 每股收益（美元） 市盈率 2023/8/24 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E BX.N 黑石集团 99.02 5.17 5.25 5.98 6.62 19.15 18.86 16.55 14.97 KKR.N KKR&Co 59.55 3.90 3.50 4.76 5.81 15.27 17.03 12.52 10.26 TROW.O 普信金融 109.51 8.02 6.69 6.85 7.33 13.65 16.38 16.00 14.94 APO.N 阿波罗全球 82.52 5.21 6.57 7.81 9.01 15.84 12.56 10.56 9.16 ARES.N 阿瑞斯管理 99.68 3.35 3.75 5.08 6.23 29.76 26.56 19.62 15.99 CG.O 凯雷投资 29.86 4.34 2.83 3.97 4.25 6.88 10.56 7.53 7.03 调整后平均 16.00 16.00 14.00 12.00 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 我们合并建材分部与私募股权投资管理分部价值，最终得出公司2023年的目标价值为 187.16亿元，对应目标价24.52元，维持公司买入评级。 表6：公司分部估值汇总表 指标 数据 备注说明 1.建材分部估值分部目标估值 10.00 可比公司调整后平均22PE为10.0x，剔除最高值与最低值 23年分部净利润 1.69