1H直投贡献最大业绩增量，2H重点关注新产品落地及业绩报酬释放

买入（上调） 股价（2022年08月25日）21.5元 1H直投贡献最大业绩增量，2H重点关注新产品落地及业绩报酬释放 ——四川双马1H2022业绩点评 公司研究|中报点评四川双马000935.SZ 目标价格30.14元 52周最高价/最低价29.46/15.42元 总股本/流通A股（万股）76,344/76,344 A股市值（百万元）16,414 二季度业绩同比基本持平，1H22归母净利润同比增速收窄。1）公司1H2022年实现营业收入6.21亿元，同比增长14.60%，实现归母净利润5.22亿元，同比增长 13.79%。其中，2Q22公司实现营业收入3.38亿元，同比增长14.46%，实现归母净利润2.56亿元，同比微增0.55%，造成上半年业绩增速环比一季度收窄。2）分部来看，1H2022建材/私募股权投资管理板块收入占比分别为76.59%/23.41%，毛利占比分别为45.03%/54.97%。私募股权板块的贡献度正在加速提升中。 建材：煤价上涨致毛利率下滑明显，增收不增利，中长期来看该板块将是公司重要的现金流来源。1）1H2022公司建材分部实现营业收入4.76亿元，同比增长 19.70%，实现毛利1.18亿元，同比下滑5.89%。“增收不增利”的主因系原材料煤价上涨明显，使得1H毛利率同比下滑6.72pct值24.76%。2）2Q22以来，公司在研发投入方面增长明显，2Q22研发费用为1361万元，同比增加17.7倍，主要用于建材板块的新技术、新工艺研发，一定程度拖累了二季度乃至上半年的业绩增速。 私募股权：管理费持平，直投贡献主要业绩增量，2H建议关注新基金落地与业绩报酬释放。1）1H2022，公司PE板块实现营收1.46亿元，实现毛利1.44亿元，同比 基本持平，主要系公司在管PE项目产生的管理费。2）相比之下，公司1H22实现投资净收益5.62亿元，同比增长6.39倍，剔除子公司会计核算方法变更带来的额外 2.5亿收益以外，公司实现的投资净收益仍同比增长超3倍，在市场艰难与震荡时期公司加速确认项目收益，成为了上半年业绩增长的主要驱动力。与此同时，1H22公司公允价值变动损益为-1.30亿元，同比下滑160.61%，显示出震荡市还是为公司带来了一定浮亏。3）展望2H22，新发基金以及业绩报酬释放仍是最大的业绩变量。 盈利预测与投资建议 考虑到公司业绩基本符合预期，维持22-24EPS预测值1.89/2.773.72元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予22年5.40xPE，对应目标价值11.81亿元；2）私募：参考可比公司估值并给予20%的高成长溢价，给予22年17.80xPE，对应目标价值218.31亿元。合并目标价值230.12亿元，上调目标价至 30.14元，上调公司至买入评级。 风险提示 新产品募集及业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 报告发布日期2022年08月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.24 -1.29 6.39 -8.25 相对表现 -0.73 5 10.86 16.76 沪深300 -2.51 -6.29 -4.47 -25.01 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 业绩持续增长，PE直投贡献显著业绩弹 公司主要财务信息 性：——四川双马2021年报及1Q2022季报点评 2022-05-01 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 华丽蜕变进军PE战场,东方"黑石现：——四川双马首次覆盖报告 营业收入(百万元) 1,473 1,224 1,706 2,455 3,114 同比增长(%) -18.7% -16.9% 39.4% 43.9% 26.9% 营业利润(百万元) 870 1,149 1,656 2,417 3,252 同比增长(%) 5.4% 32.1% 44.1% 46.0% 34.5% 归属母公司净利润(百万元) 889 989 1,445 2,111 2,841 同比增长(%) 22.0% 11.2% 46.2% 46.1% 34.6% 每股收益（元） 1.16 1.30 1.89 2.77 3.72 毛利率(%) 46.7% 48.5% 61.4% 72.6% 77.8% 净利率(%) 60.3% 80.8% 84.7% 86.0% 91.2% 净资产收益率(%) 19.2% 18.0% 21.8% 25.5% 26.8% 市盈率 15.0 13.5 9.3 6.3 4.7 市净率 2.6 2.3 1.8 1.5 1.1 "雏形渐2022-04-23 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 由于公司同时拥有建材与私募股权投资管理两个业务板块，且彼此之间并不存在内部协同与业务关系，因此我们采取分部估值法对公司进行估值。 1）建材分部 采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。我们选取A股来自于不同地区的具有较强代表性的水泥骨料标的华新水泥、祁连山、海螺水泥、塔牌集团、冀东水泥作为可比公司，其调整后平均2022PE为5.40x。参考可比公司估值，我们给予公司建材分部2022年5.40xPE（我们预计2022年公司建材分部实现净利润2.19亿元），对应分部价值11.81亿元。 表1：公司建材分部可比公司估值表（2022/8/24） 代码 可比公司 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022/8/24 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600801.SH 华新水泥 16.83 2.58 2.93 3.39 3.85 6.52 5.74 4.97 4.37 600720.SH 祁连山 11.35 1.22 1.50 1.63 1.78 9.30 7.57 6.96 6.37 600585.SH 海螺水泥 31.03 6.28 6.48 6.78 7.08 4.94 4.79 4.58 4.38 002233.SZ 塔牌集团 7.89 1.57 1.63 1.76 1.86 5.03 4.84 4.49 4.23 000401.SZ 冀东水泥 9.05 1.77 1.59 1.74 1.91 5.12 5.70 5.19 4.74 调整后平均 5.60 5.40 4.90 4.50 数据来源：Wind，东方证券研究所 2）私募股权投资管理分部 同样采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。考虑到A股没有可比的PE投资管理可比标的，因此我们选取美股中最具代表性的典型头部PE投资管理标的黑石集团（Blackstone）、KKR&Co、普信金融、阿波罗全球、阿瑞斯管理有限合伙、凯雷投资作为可比公司，其调整后平均2022PE为14.80x。参考可比公司估值，并给予公司高成长性溢价20%（公司PE分部23-24年CAGR为44.69%，其可比公司平均CAGR为15.74%），我们给予公司PE投资管理分部2022年17.80xPE（我们预计2022年公司私募股权投资管理分部实现净利润12.26亿元），对应分部 价值218.31亿元。 表2：公司私募股权投资管理分部可比公司估值表（2022/8/24） 代码 可比公司 最新价格(美元) 每股收益（美元） 市盈率 2022/8/24 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E BX.N 黑石集团 102.76 4.77 5.21 5.70 7.08 21.54 19.72 18.01 14.52 KKR.N KKR&Co 53.16 4.44 3.94 4.55 5.35 11.97 13.51 11.68 9.94 TROW.O 普信金融 124.82 12.75 8.43 8.55 8.92 9.79 14.80 14.60 14.00 APO.N 阿波罗全球 58.96 4.56 5.24 6.76 7.96 12.93 11.25 8.73 7.41 ARES.N 阿瑞斯管理 75.74 2.57 3.22 4.17 5.12 29.47 23.55 18.17 14.79 CG.O 凯雷投资 33.49 5.01 4.03 4.33 4.80 6.68 8.30 7.73 6.98 调整后平均 14.10 14.80 13.30 11.50 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 我们合并建材分部与私募股权投资管理分部价值，最终得出公司2022年的目标价值为 230.12亿元，对应目标价30.14元，上调至买入评级。 表3：公司分部估值汇总表 指标 数据 备注说明 1.建材分部估值分部目标估值 5.40 可比公司调整后平均22PE为5.40x，剔除最高值与最低值 22年分部净利润 2.19 利润预测拆分，单位：亿元 分部目标价值 11.81 估值参考指标为PE，单位：亿元 2.PE管理分部估值分部目标估值 17.80 可比公司调整后平均22PE为14.80x，剔除最高值与最低值，并给予20%估值溢价 22年分部净利润 12.26 利润预测拆分，单位：亿元 分部目标价值 218.31 估值参考指标为PE，单位：亿元 3.总目标价值公司目标市值 230.12 两分部目标价值合并计算 目标价格 30.14 数据来源：Wind，东方证券研究所 表4：公司2Q2022及1H2022业绩概览 单位：百万元 2Q2021 2Q2022 同比增速 1H2021 1H2022 同比增速 营业总收入 295.52 338.24 14.46% 542.31 621.49 14.60% 营业收入 295.52 338.24 14.46% 542.31 621.49 14.60% 营业总成本 165.28 245.30 48.42% 314.91 449.46 42.72% 营业成本 147.54 198.49 34.53% 273.03 359.80 31.78% 税金及附加 2.85 3.19 12.00% 5.10 5.66 10.83% 销售费用 4.02 5.07 26.36% 6.92 9.15 32.10% 管理费用 19.14 25.23 31.83% 48.60 61.98 27.53% 研发费用 0.73 13.61 1769.77% 0.95 13.85 1360.51% 财务费用 -8.99 -0.30 -96.68% -19.70 -0.98 -95.04% 其中：利息费用 2.25 2.64 17.14% 4.03 5.20 29.03% 减：利息收入 11.51 3.16 -72.58% 24.03 6.39 -73.42% 加：其他收益 3.98 3.77 -5.11% 7.88 7.99 1.39% 投资净收益 81.09 146.50 80.66% 76.11 562.13 638.60% 其中：对联营/合营企业的投资收益 81.08 144.83 78.63% 75.79 297.39 292