咖啡赛道方兴未艾，探讨瑞幸品牌竞争力

证券研究报告 咖啡赛道方兴未艾，探讨瑞幸品牌竞争力 行业投资评级：强于大市 姓名：蔡雪昱（分析师） SAC编号：S1340522070001 邮箱：caixueyu@cnpsec.com 姓名：杨逸文（分析师） SAC编号：S1340522120002 邮箱：yangyiwen@cnpsec.com 11 中邮证券食品饮料团队 2023年8月25日 —咖啡行业坡长雪厚，投资前景广阔 1.1咖啡产业链 •1.1.1上游咖啡豆/植脂末、咖啡机 目录 •1.1.2中游深加工 •1.1.3下游咖啡产品/现磨咖啡/即饮咖啡/速溶咖啡 1.2咖啡发展历史回顾 •1.2.1美国发展历史 •1.2.2中国发展历史 二瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生 2.1公司简介 •2.1.1发展沿革：咖啡行业后起之秀，财务暴雷后涅槃重生 •2.1.2商业模式：直营+加盟共话瑞幸宏图 •2.1.3经营状况：营收不断上升，门店快速扩张 •2.1.4股权结构：股权结构变动，管理回归正轨2.2核心竞争力 •2.2.1商业模式：直营保障口碑，加盟加密市场 •2.2.2单店模型：具备吸引力，多数门店已盈利 •2.2.3产品端：推新+联名，打造独特爆品矩阵 •2.2.4供应链：深耕高品质供应链，向上溯源向深拓展2 咖啡产业链共有上游原材料、中游制造商和下游品牌商三部分组成。上游原材料：1）咖啡豆：受种植条件影响始终维持紧平衡状态，2021年全球产量为1.67亿袋，22年预计产量持平。巴西为最大生产国，21年我国云南咖啡豆产量占全球的1.2%。我国咖啡豆需求攀升，2021年咖啡生豆消费量达到新高21.9万吨，同比 +52.10%，其中56%的咖啡生豆消费来源于进口。2）植脂末：2020年我国植脂末市场规模为67.97亿元，2015-2020年CAGR为8.39%。3）咖啡机：我国咖啡机市场在2022年达到26.3亿元，预计到2025年我国咖啡机市场规模将突破40亿元。中游制造：1)传统中游咖啡加工商：如大闽食品、顺大食品、佳禾食品、魔饮咖啡、立宇食品、天际咖啡等，主要为大B客户供应咖啡粉、咖啡液等深加工产品；2）下游头部咖啡自建咖啡豆加工基地：品牌自用；3）小型精品咖啡加工商：主要为小B精品客户提供定制化咖啡产品。下游品牌：2022年中国咖啡整体市场规模979亿元，近五年复合增速14.2%，处于快速发展过程中。1）现磨咖啡：2022年市场规模已达735.4亿，2017年-2022年复合增长率达到17.88%。品牌门店数由2017年的4.2万家门店攀升至2022年13.8万家，其中连锁门店数量达到4.4万家，占据总门店数32%。截至今年上半年星巴克、瑞幸、库迪门店数超前；2）即饮咖啡：2017年市场规模仅有70.44亿，2022年市场规模达到115.85亿，2017-2022年复合增长率达到10.46%。雀巢为唯一龙头，市占率达到47.2%；3）速溶咖啡：统计口径包括传统速溶咖啡、冻干咖啡粉和冷萃咖啡液三大板块，2017年我国速溶咖啡市场规模为110.55亿元，到2022年市场规模为128.33亿元，五年复合增长率为低单位数。 市场集中度较高，2022年CR3为73.2%，雀巢市场份额常年保持在60%以上。 请参阅附注免责声明3 瑞幸咖啡后起之秀，涅槃重生。在经历了财务造假暴雷后，瑞幸咖啡在管理人员、股权结构、债务重组、整体战略等多方面、深层次的改革与调整，并于22年4月完成债务重组，全面解决历史遗留问题。我们认为公司在商业模式、门店模型打磨、产品推新及供应链四个层面在市场竞争中有核心优势。商业模式：直营+加盟模式：加盟店高增速扩张，加密现有市场、拓展低线城市。单店模型成熟后，高线城市（一线、新一线及部分二线城市）的新店仍以直营为主，向写字楼、校园等位置扩张。同时，通过加盟的方式在空白区域的低线城市快速占据优势点位。该模式下公司门店数近几年迎来大幅增长，并于2023年6月达成万店成就。门店模型：经过多年发展，瑞幸已经发展出成熟的门店模型，多数门店实现盈利。据公司公告披露数据，瑞幸同店销售增加同比长期保持在双位数，截止23Q2，同店销售同比增加达到20.8%。我们通过草根调研终端门店发现，部分成熟门店月利润率在15%-20%区间内，门店模型优异。产品推新：通过大量消费者偏好数据化收集，瑞幸在产品研发上探索出一套“大拿铁”的底层产品逻辑，主要推出更适合国人口味的奶咖和茶咖。生椰拿铁、碧螺知春拿铁成为长生命周期的基础大单品。供应链：从原材料采购、工厂布局、物流保障、智能化系统四个方面深耕布局，并与头部供应商结成“蓝色伙伴”联盟，打造成本优势的核心壁垒。同时拥有两个咖啡烘焙工厂（昆山工厂预计24年投产），从成本端形成强大的规模化优势。 风险提示：宏观经济因素影响消费者信心及消费能力；市场竞争加剧风险；一级市场融资不稳定性导致行业内部分 玩家面临资金链问题；咖啡豆原材料价格上涨风险；食品安全风险。 请参阅附注免责声明4 5 5 —咖啡行业坡长雪厚，投资前景广阔 1.1咖啡产业链 1.2咖啡发展历史回顾 咖啡产业分为上游、中游和下游。其中上游主要包括：（1）种植咖啡种子、采摘咖啡豆，并将咖啡豆进行初加工得到咖啡生豆；（2）生产用于咖啡调味的植脂末；（3）生产用于制作咖啡的咖啡机。中游则主要包括深加工咖啡生豆以生产咖啡熟豆、咖啡粉、咖啡液、速溶咖啡粉、冻干咖啡粉、挂耳咖啡、即饮咖啡等咖啡产品。下游则主要分为现磨咖啡、即饮咖啡、速溶咖啡三大类，品牌商将从中游得到的咖啡深加工产品进行包装和进一步加工后提供给消费者。 图表1：咖啡产业链 上游 咖啡豆 植脂末 咖啡机 中游 深加工咖啡生豆生产咖啡熟豆、咖啡粉、咖啡液等咖啡成品 下游 现磨 即饮 速溶 资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 全球咖啡豆产量趋于稳定。根据美国农业部（USDA）公布数据，全球咖啡豆产量 图表2：全球咖啡豆产量走势 产量（亿袋）增速-右轴 图表3：咖啡豆主要产区（万袋） 巴西越南哥伦比亚印度尼西亚埃塞俄比亚 8,000 自2018年触顶后有所回落，2021年产量 为1.67亿袋，预计2022年咖啡豆产量基 本持平。 在咖啡豆各大产区中，巴西常年保持产量第一，2021年产量为0.58亿袋，占全球 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.77 1.75 1.6 201720182019202020212022E 15% 1.68 1.671.67 10% 5% 0% -5% -10% 6,000 4,000 2,000 0 201720182019202020212022E 产量的34.8%。越南和哥伦比亚分别位列 资料来源：USDA,中邮证券研究所 资料来源：USDA,中邮证券研究所 第二、第三，2021年产量为0.316和0.13亿袋，分别占比18.9%/7.8%。 图表4：2021年全球咖啡豆产量分布图表5：云南咖啡豆产量及种植面积 11.10% 1.20% 2.50%2.30% 3.30% 3.20% 3.70% 4.90% 34.80% 6.30% 7.80% 18.90% 巴西越南 哥伦比亚印度尼西亚埃塞俄比亚乌干达 洪都拉斯印度 秘鲁墨西哥中国其他 产量（千吨）面积（万亩） 云南为中国咖啡主要产区。《2023年度 云南省咖啡产业发展报告》显示，云南咖啡产量自2016年以来常年保持在10万吨以上，2022年云南咖啡种植面积为127.3万亩，咖啡产量达14.3万吨，满足中国咖 200 150 100 50 0 2016201720182019202020212022 啡需求。 请参阅附注免责声明 资料来源：USDA,中邮证券研究所 资料来源：红餐产业研究院《云南咖啡豆产业发展报告2023》,中邮证券研究所 7 中下游需求攀升，推动咖啡豆供给增长。伴随我国咖啡消费习惯不断培育，上游咖啡豆 市场方兴未艾：据艾媒咨询数据，我国咖啡生豆消费量于2018年短暂下降至9.9万吨后 图表6：中国咖啡豆消费量逐年上升 咖啡生豆消费量（万吨）咖啡生豆消费增速（%） 呈上升态势，2021年咖啡生豆消费量达到新高21.9万吨，同比增长52.10%。海关总署 数据显示，我国咖啡豆进口量不断提高，自2017年的6.5万吨上涨到2022年的12.5万吨。 咖啡豆需求向精品化转型。咖啡行业不断发展，催生消费者对咖啡风味、口感等要求提高，精品咖啡豆成为当前主流。为把握转型机遇，星巴克、瑞幸等品牌开始布局自身咖啡豆产业，云南政府也出台多项政策促进云南豆精品化率提升。 25 20 15 10 5 0 20172018201920202021 60% 40% 20% 0% -20% -40% 图表8：多产地、品牌开始精品化转型 资料来源：艾瑞咨询，中邮证券研究所 图表7：中国咖啡豆进口量不断增加 进口量（万吨）增速-右轴 2022年，云南省政府出台《云南省精品咖啡庄园认定管理办法（试行）》、《关于推动咖啡精品率和精深加工率提升若干政策措施》，和上海市政府合作推出《深化沪滇产业协作工作方案》，多策并举，预计到2024年云南咖啡精品率将由2021年的8%上涨到30%。 15 2013年买下阿尔萨西亚咖啡庄园由品牌培育精品瑰夏咖啡豆 提前一年在全球产区寻找精品咖啡豆 ，联系咖啡庄园进行定制化种植 10 5 0 201720182019202020212022 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：海关总署，中邮证券研究所 8 图表9：阿拉比卡豆和罗布斯塔豆主要差别 阿拉比卡 罗布斯塔 产地 拉丁美洲、东非、亚洲 印尼、印度、越南、老挝、海南、广东 适种海拔 800米以上，对种植条件要求高 800米以下，适应能力极强 咖啡因含量 较低 较高 物种基因 4倍染色体 2倍染色体 外观造型 较平，中间线成S形 较圆，呈C型 口感 咖啡豆带酸感，风味丰富多变，油脂呈现金黄色 酸味很弱，具有树木、麦子香味，高品质的罗布斯塔豆通常用来拼配意式豆 世界主流咖啡豆品种为阿拉比卡豆和罗布斯塔豆。阿拉比卡豆起源于埃塞俄比亚，口感丰富多变，一般用于制作高档现磨咖啡及速溶咖啡，我国云南咖啡即为阿拉比卡豆分支。罗布斯塔豆含有特殊化学物质，使其具有较强抗病性同时略带苦味，一般用于普通咖啡制作，但高品质罗布斯塔豆的独特风味也颇受高级咖啡师喜爱，可以用于制作特殊风味咖啡。 资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 罗布斯塔咖啡豆因其独特风味和抗病性逐渐兴起。美国农业部USDA数据显示，2021年前阿拉比卡豆为主流：2021年阿拉比卡豆产量为8414.9万袋，而罗布斯塔咖啡豆产量为7798.5万袋。但由于罗布斯塔豆抗病性强、生长条件相对不苛刻，且消费者逐渐适应罗布斯塔豆口感风味，预计2022年罗布斯塔咖啡豆产量将为9794.6万袋，超过阿拉比卡豆的9500.4万袋。 图表10：阿拉比卡和罗布斯塔咖啡豆逐渐平分秋色 阿拉比卡（千袋） 阿拉比卡增速-右轴 罗布斯塔（千袋） 罗布斯塔增速-右轴 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 201420152016201720182019202020212022E 资料来源：USDA，中邮证券研究所 9 植脂末市场前景广阔。植脂末俗称“奶精”，由植物油和酪蛋白组成，主要用于茶饮、咖啡等调味、加工。华经产业研究院数据显示， 2020年我国植脂末市场规模为67.97亿元，2015-2020年CAGR为8.39%，下游茶饮市场和咖啡市场高增需求带动背景下前景广阔。 咖啡机市场不断扩