建筑行业之基建篇④：“增存并举”路在何方：进城、出海与市场化

建筑行业之基建篇④—— “增存并举”路在何方：进城、出海与市场化 ■2023年全国基建投资规模或达21.5万亿元，对应潜在基准增速约5.7%（统计局公布的年度增速与之对比存在上下波动），“进城”与“出海”或将成为增量的主要动力。以建筑行业央企新签订单规模作为预测基点，我们对全国基建投资规模进行测算，结果显示2023年全国基建投资规模预期达21.5万亿元，增速约5.7%（由于样本量个数较少，线性推导结果或存在一定偏差）。基建投资规模增长的主要动力来源于两方面：其一是城市建设和相关基础设施配套需求增长，包括传统基建、新城建以及以5G和物联网为代表的新基建；其二是基建项目出海市场增量，从基建子领域来看，我国房屋建筑、交通运输和电力工程三大子领域仍是海外市场主力，但通信工程、电力建设等高技术附加值型项目较全球发力明显；从地域上来看，我国将立足亚非市场，重点发力中东地区，并进一步探索欧美市场。 ■公共事业收费规则市场化或将解决地方政府巨额财政负担。伴随着地方经济建设资金缺口日渐增大，地方政府开始寻求城投债、PPP和专项债融资模式来弥补缺口，这三种融资模式虽然在短期内缓解了资金压力，但在长期增加了违约风险。从第一性原则出发分析，公益属性较强的基建项目缺少有效的市场化收费渠道或是导致种种困境的核心原因。未来如果可以将基建项目的运营收费（如与市政基建相关的公用事业服务收费、与交通基建相关的交通服务收费等）定价规则交还市场，同时探索基建项目的更多市场化运营收费场景，或将从根本上解决这些困境；而一旦市场化定价规则建立，还可以进一步为公募REITs的市场化发展提供正当性逻辑，为解决我国巨额的存量基建资产盘活需求提供思路。 ■基建建设助力建筑施工行业整体平稳发展。营收利润层面，建筑施工行业整体营收增速趋缓，盈利能力有所下降，民营企业受疫情冲击较严重。行业子领域中园林工程上市公司营收和盈利受影响最为严重。分不同所有制看，国央企营收和盈利情况相对稳定，民营企业抗风险能力较差，融资成本进一步上涨，目前仍在消化三年疫情带来的经营冲击。资产负债率层面，建筑施工行业不同子领域资产负债率趋同，地方国企杠杆有所回升，央企去杠杆表现佳。四类子领域杠杆率均向75%的长期政策指导标准收敛。分企业属性看，央企去杠杆有所成效，而地方国企杠杆率明显回升。流动性层面，建筑施工行业整体短期流动性较为平稳，长期现金流预期好转。从短期流动性来看，行业整体的流动比率和速动比率在剔除会计准则调整影响后较为平稳；从现金流来看，专业工程子领域由于近年的国家基建方面战略政策支持等因素而加大投资，预期在未来将带来正向收益从而改善现金流表现，而其他子领域现金流目前均已有所好转。 雷霆行业研究员 招商银行研究院：0755-82954616 ：leit@cmbchina.com 邹哲民总行基建行业战略客户部 ：0755-88026584 ：zouzhemin@cmbchina.com 刘悦夫总行基建行业战略客户部 ：0755-89271576 ：liuyuefu@cmbchina.com 江振杰总行基建行业战略客户部 ：0755-88026459 ：jiangzhenjie@cmbchina.com 实习陶诗丹、贺博棽同时参与本文撰写工作 相关研究报告 《建筑行业之基建篇② ——十年盛景不衰，未来聚焦市政、环保 与海外市场》2020.11.20 目录 一．看新增：市场或在“进城”与“出海”1 1.1【增】国内：2023年全国基建投资增速或达5.7%1 1.2【增】国内：“新城建”或为新增基建投资市场核心4 1.3【增】国内：地方国企的市场占比增长显著6 1.4【增】出海：站稳亚非，发力中东，开拓欧美7 1.5【增】出海：全球视角下，高技术附加值型项目发力明显10 1.6【增】出海：东南亚市场空间集中于交通、电力与新基建11 1.7【增】出海：中东北非市场空间或集中于资源、能源建设12 1.8【增】出海：拉美市场空间或集中于交通与新能源建设14 二．看存量：市场化运营或为巨额困局的破局之道14 2.1【存】城投债发行量2022年首次出现同比下滑16 2.2【存】PPP难以脱离“财政支付”与“国有资本”两标签17 2.3【存】专项债项目所谓“自偿”仍以土地出让收入为主20 2.4【存】公共服务付费规则市场化或为市政基建破局之道22 三．看市场：行业整体增长放缓，民营企业压力较大25 3.1营业收入：建筑行业整体增速趋缓25 3.2盈利水平：基建建设子领域和建筑类央企盈利水平稳定27 3.3资产负债率：国企杠杆有所回升，央企去杠杆表现最佳29 3.4流动性水平：短期流动性较为稳定，长期现金流趋势向好30 图目录 图1：建筑央企各家订单Q1/全年2 图2：建筑央企全类型订单Q1/全年（亿元）2 图3：央企全年基建类订单占总订单相对稳定（亿元）3 图4：订单释放与基建投资相关性较高（亿元）3 图5：央企订单释放占比市场总规模上升（亿元）3 图6：2022年广义基建投资占比情况4 图7：2022基建投资细分领域构成4 图8：2004-2022年三类广义基建投资占比变化5 图9：不同所有制企业基建业务营收情况7 图10：地方国企基建业务营收及占比变化情况7 图11：Top250国际承包商海外营业额（亿美元）8 图12：中国工程的项目进度及费用控制世界领先8 图13：2022全球Top250国际承包商分地域收入9 图14：2010-2022对外承包工程营业完成额占比9 图15：2022全球Top250国际承包商收入领域占比11 图16：2022年国内对外承包工程新签合同额占比11 图17：中东地区的海水淡化市场需求居全球首位（亿元）13 图18：2018-2021中国在拉美地区基建项目情况14 图19：中国在拉美地区基建项目金额（亿美元）14 图20：中央和地方财政收入占比情况14 图21：中央和地方财政支出占比情况14 图22：2010、2013全国地方政府债务举借主体16 图23：新增债券与置换债券规模（亿元）16 图24：城投债发行与净融资情况17 图25：财政部口径PPP项目成交金额情况（亿元）18 图26：财政部口径PPP项目成交数量（个）18 图27：近4年PPP项目的投资人所有制所分布18 图28：近4年PPP在库项目的市场投资人分布18 图29：不同所有制所持项目平均金额（亿元）18 图30：不同投资人所持项目平均金额（亿元）18 图31：PPP项目付费模式（内环个，外环亿元）19 图32：PPP项目社会资本与政府财政的实际承担19 图33：全国收费公路收入与支出（亿元）20 图34：专项债历年发行规模与结构（亿元）20 图35：地方政府财政对土地的依赖程度（亿元）22 图36：1993-2021中国人均可支配收入（元）23 图37：人均GNI（以2011年不变美元价计算）23 图38：部分省市用电单价（元/千瓦时）23 图39：部分省市30年间居民用电单价涨幅23 图40：各国2022年12月居民用电价格对比（美元/kwh）24 图41：建筑施工各子领域营收增速情况26 图42：不同所有制企业营收增速情况26 图43：8家央企基建业务营收（亿元）逆周期增长26 图44：建筑施工各子领域毛利率情况27 图45：建筑施工各子领域净利率情况27 图46：不同企业属性毛利率情况28 图47：不同企业属性净利率情况28 图48：建筑施工各子领域企业的财务费率28 图49：不同所有制属性企业的财务费率28 图50：建筑施工各子领域资产负债率情况29 图51：不同企业属性资产负债率情况29 图52：建筑施工各子领域流动比率情况30 图53：建筑施工各子领域速动比率情况30 图54：建筑施工各子领域CFO净额（亿元）31 图55：建筑施工各子领域CFO+CFI净额（亿元）31 表目录 表1：我国农作物转基因生物安全（生产应用）证书1 表2：一带一路各区域基础设施建设发展指数9 表3：2023年7月中国对外承包商在中东地区部分项目动态10 表4：部分东南亚国家交通和电力领域政策及规划12 一．看新增：市场或在“进城”与“出海” 以建筑类上市公司中的央企新签订单作为预测基点，我们对全国基建投资规模进行预测，结果显示2023年全国基建投资规模预期达21.5万亿元，增速约5.7%。基建投资规模增长的主要动力来源于两方面：其一是随着城镇化进程不断推进而产生的城市建设及相关基础设施配套需求增长，既包括交通、市政等传统基建，也包括围绕高质量城镇建设开展的新城建以及以5G和物联网等高新技术为代表的新基建；其二是我国对外承包商积极拓展出海市场而形成的海外增量，从基建子领域来看，我国房屋建筑、交通运输和电力工程三大子领域仍然出海规模最大，但通信工程、电力建设等高技术附加值型项目较全球发力明显；从地域上来看，我国在深耕亚非市场的基础上，重点发力中东地区的能源、资源基建项目，并进一步探索欧美市场。“进城”与“出海”有望在未来不断为基建投资规模注入活力。 1.1【增】国内：2023年全国基建投资增速或达5.7% 2022年基建投资快速增长（同比增长11.52%），在逆周期调节中发挥了关键作用，我们认为，基建投资在中短期内，仍然会是宏观经济增长的主线。头部建筑央企向来是我国基础设施建设的主力军，为消除疫情冲击对施工进度法预测基建增速造成的扰动，我们尝试通过央企新签订单增速与释放情况，对2023年基建投资增速进行分析判断。主要的七家建筑行业央企上市公司的基建订单公告情况整理如下。 表1：建筑行业央企基础设施建设领域新增订单年度累计情况（亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中国建筑 5,748 7,369 6,355 5,226 6,798 3,927 10,151 中国铁建 10,593 12,932 13,524 17,307 22,207 8,598 28,045 中国中铁 11,125 13,553 14,346 17,946 21,829 9,101 26,659 中国中交 6,905 8,691 8,771 9,522 10,575 6,800 13,671 中国能建 3,865 4,207 4,393 4,972 5,566 4,704 9,910 中国电建 1,543 3,458 4,159 5,082 6,652 3,140 3,566 中国化学 15 174 333 401 643 354 606 总和 39,794 50,383 51,880 60,457 74,270 36,623 92,609 资料来源：Wind、招商银行研究院 在此我们将通过历史Q1订单总量占比全年订单的规律对2023年全年新增订单情况进行预估。由于中国化学Q1订单量缺失，我们暂时使用6家央企数据，需要说明的是，中国化学订单量相对其他央企较少，因而缺失数据对总体估计结果影响较小。 从六家企业分别的历史数据来看，Q1新增订单占全年订单比例在10%到35%之间，波动较大。考虑到各央企互为订单竞争关系，因此我们将其订单总量合并化处理。合并后的数据波动幅度明显缩小，尽管疫情冲击导致2020年出现小幅异常，但2016年至2022年间，合并数据的Q1订单占比全年订单总量的区间幅度锁定在17.39%-20.98%。 考虑到2020年Q1新签订单受疫情影响较大，可能影响预测的一般性，因此去掉2020年数据后，使用各年Q1订单占比的平均水平（19.75%）作为2023年Q1订单预计占比，从而计算得出2023年央企全类型订单规模。 图1：建筑央企各家订单Q1/全年图2：建筑央企全类型订单Q1/全年（亿元） 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 从历史经验中发现，过往基建业务订单在建筑央企总订单中占比相对保持稳定（最大浮动比例在3%左右），因此可以根据央企总订单规模估计基建业务订单规模。此处取2016-2022年均值64.77%，作为预测的