建筑行业之基建篇⑤：“PPP新政”的昨天、今天和明天

行业研究·深度报告 2023年11月16日 建筑行业之基建篇⑤—— “PPP新政”的昨天、今天和明天 ■PPP模式在国内的发展已经超过十年，回顾历史可以发现，近五年来PPP市场表现持续下滑，可以总结为三点：1.市场规模下降：中国PPP市场的缩减并非仅由清库行动引起，其背后反映了原有模式本身的不可持续性问题，如风险控制不足和收益预期过高。2.财政依赖严重：政府在PPP项目中承担的支付责任高达80%，尤以云南和贵州为甚，这揭示了项目对财政支持的过度依赖。3.社会资本参与不足：社会资本对PPP项目的参与热情减弱，国有企业在市场中占主导地位，占比超过80%，这可能会导致市场失衡和效率降低。 ■PPP新政策或将PPP市场带入2.0时代。在新政策规范下，未来的PPP项目将更加强调市场化操作和自我财务维持能力，减少对政府支持的依赖。对于特许经营质量的关注也将贯穿项目从立项到运营结束退出的全生命流程。PPP项目的收益策略将会分为内部策略（直接经营收益）与外部策略（土地增值收益等）两类。这两种策略在实施之前，都需要在可研阶段进行精确的规划和充分的市场研究，以确保PPP项目的未来收益能够有效地覆盖前期投资成本与预期利润。 ■新政策通过精确调节民营资本的参与度（100%，35-100%，积极鼓励参与等三类），以实现在不同领域中效率和公共利益的平衡。在这种体系下，未来PPP市场中民营资本的参与热情或可得到升温，或将有助于提升相关项目的经营效率，进而带动相关行业的景气度水平向积极方向发展。国有企业在未来PPP市场中仍将发挥重要的作用，特别是在与民营资本合作建设的领域，他们可以继续发挥其资金优势、资源优势与经验优势，并通过与民营企业的协同效应，将这些优势充分转化为项目优势。 ■PPP新政与政府化债长效机制之间存在强相关性。无视市场而单纯依靠行政管理或借新还旧无法解决存量政府债务的困境，而在PPP模式下通过建立政府与社会资本合作，以市场化手段来实现财政稳定和债务体系可持续性的则更加逻辑合理，且这一模式更加长效可行。而根据新政的倡议，城市基建项目或将迎来一轮地埋式改建的市场需求（如将传统地表式A²O+砂滤池污水处理厂改建为地埋式MBR污水处理厂），这或将拉动万亿级规模的投资市场。 ■适时、有序的开放基建项目运营的市场化定价权，对我国的基建投资市场的长期可持续发展，且对于我国政府长效化解存量高额债务，均具有极大地意义。这将带来包括但不限于资源配置效率的提升、公平竞争与投资激励、财政可持续性提升、消费者利益的保护、促进创新与技术进步等各种积极因素，也为未来REITs市场的发展提供了市场环境基础。 雷霆行业研究员 招商银行研究院 ：0755-82954616 ：leit@cmbchina.com 何勇策略规划与执行岗公司金融总部 ：0755-83138449 ：heyong06@cmbchina.com 董禄奇基础设施行业经营团队经理基建行业战略客户部 ：0755-88026549 ：dongluqi@cmbchina.com 何超战略客户经理 基建行业战略客户部 ：0755-89278537 ：hechao87@cmbchina.com 刘畅客户经理 招银金融租赁有限公司 ：021-61061734 ：chang_liu@cmbchina.com 目录 一.【昨天】持续下滑，财政依赖，社会资本热情较低1 1.1【持续下滑】由于模式的不可持续，清库是结果而非原因2 1.2【财政依赖】政府支付责任或高达八成，云南与贵州更甚3 1.3【社会资本热情较低】或将导致市场失衡与效率下滑6 二.【今天】特许经营，两种收益，三类民资参与比例8 2.1解读①：付费【全部】采取特许经营模式9 2.2解读②：领域【限于】有经营性收益的项目10 2.3解读③：参与者【优先】选择民营企业12 三.【明天】协同化债、地下基建、定价机制市场化14 3.1【协同化债】PPP新政与政府化债长效机制目标逻辑一致15 3.2【地下基建】地埋式污水处理厂或成未来城市标配16 3.3【定价机制市场化】解决全市场全矛盾的关键线索18 图目录 图1：自2017年起国内PPP项目投资额持续下滑（亿元）2 图2：PPP项目付费模式（内环个，外环亿元）3 图3：“可缺”类项目不同特许经营收费能力覆盖对应的全市场政府与市场实际支付责任占比3 图4：各省的存量PPP项目年均支付责任占比地方政府一般性公共预算支出（2022年）情况（亿元）5 图5：各省的存量PPP项目年均支付责任占比地方政府一般性公共预算支出（2022年）情况（%）6 图6：近4年PPP项目的投资人所有制所分布7 图7：不同所有制所持项目平均金额（亿元）7 图8：近4年PPP在库项目的市场投资人分布7 图9：不同投资人所持项目平均金额（亿元）7 图10：PPP项目可选运作模式10 图11：应由民营企业独资或控股的领域ROE13 图12：民营企业股权比例不得低于35%的领域ROE13 图13：地表污水处理厂通常占地面积较大17 图14：地埋式污水处理厂在地表体现为城市景观17 图15：1993-2021中国人均可支配收入（元）19 图16：人均GNI（以2011年不变美元价计算）19 图17：部分省市用电单价（元/千瓦时）19 图18：部分省市30年间居民用电单价涨幅19 图19：各国2022年12月居民用电价格对比（美元/kwh）20 图20：美国公募REITs市场投资收益构成22 自2014年以来，PPP模式在中国实施了近十年，旨在改善公共服务和促进有效投资。然而，实践中却催生出了大量政府隐性债务（例如通过合同等方式，政府向私人资本保证固定回报或最低收益，从而形成政府隐性支付责任）。 2023年对于已经发展了超10年的PPP模式而言，无疑是意义重大的转折 之年。自2023年2月起至11月，全国PPP项目被全面叫停，期间财政部的PPP项目库一度关闭，运营项目的入库信息也无从查询。就在市场以为PPP时代已经迎来其终局落幕之时，2023年11月发改委与财政部联合发布《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（后文简称《意见》），PPP模式重新回到公众视野之中。 新的PPP机制旨在深化基础设施投融资体制的改革，与以往的政策文件有很大差异。新机制主要聚焦于优化回报机制，特别是聚焦于使用者付费。在旧的PPP项目中，政府付费和可行性缺口补助占据了较大的比例，增加了政府的财政压力。新机制强调市场机制的作用，要求新的PPP项目只能关注使用者付费领域，并且对项目类型和质量提出了新要求。这在短期内可能意味着符合新要求的PPP项目在数量和规模上都将显著减少，但在长期视角下则或指出了我国未来基建投资市场的可持续模式。 总体而言，这次PPP机制的重启和改革，旨在优化回报机制，减轻政府财政压力，同时促进基础设施投融资体制的进一步改革。这或将对我国的公共服务和投资领域产生深远的影响。本文我们将就PPP的历史问题进行回顾，对新出台的《意见》中的关键信息做分析解读，并尝试对PPP模式的未来进行预测，这部分将包括新模式对于政府化债的意义、对于地下空间基础设施建设市场的推动、以及对于存量基建项目在市场化逻辑之下的可持续的特许经营模式的展望。 一.【昨天】持续下滑，财政依赖，社会资本热情较低 PPP模式在国内的发展已经超过十年，回顾历史可以发现，近五年来PPP 市场表现持续下滑，可以总结为以下三点： 1.市场规模下降：中国PPP市场的缩减并非仅由清库行动引起，其背后反映了模式本身的不可持续性问题，如风险控制不足和收益预期过高。 2.财政依赖严重：政府在PPP项目中承担的支付责任高达80%，尤以云南和贵州为甚，这揭示了项目对财政支持的过度依赖。 3.社会资本参与不足：社会资本对PPP项目的参与热情减弱，国有企业在市场中占主导地位，占比超过80%，这可能会导致市场失衡和效率降低。 1.1【持续下滑】由于模式的不可持续，清库是结果而非原因 PPP模式是指政府与私人组织之间，以特许权协议为基础，合作建设城市基础设施项目。自2014年首次引入国内，经过近10年的发展，截至2022年 12月31日，财政部PPP在库项目总计14038个，总投资额为20.92万亿元， 其中：管理库项目10346个，投资额为16.62万亿元；储备清单项目3692 个，投资额为4.30万亿元。 尽管存量市场规模极大，但近5年的PPP市场的规模始终处在负增长状态。随着中央政府对于财政风险的重视加强，许多PPP项目存在风险控制不足、收益预期过高、项目执行效率低下等问题开始陆续暴露出来。重新评估PPP项目的风险，尤其是那些可能增加隐性债务的项目迫在眉睫。 2017年11月，财政部发布了《关于进一步做好政府和社会资本合作项目有关工作的通知》，明确要求地方政府必须对PPP项目进行严格的合规性检查，标志着PPP“清库”行动正式开始。随着各级政府开始对项目进行审查，对不符合要求的项目进行清退或整改，不具备市场运作基础、过度依赖政府支付保障的PPP项目开始陆续受到压缩。PPP市场规模自此开始下降。 图1：自2017年起国内PPP项目投资额持续下滑（亿元） 资料来源：WIND，招商银行研究院 从直观角度来看，PPP市场的萎缩似乎是受“清库”行动的直接冲击；但从客观角度分析，过往的PPP项目大多过度依赖政府的预算和财政支持、缺乏明确的盈利模式和市场化运作机制或许才是使PPP模式进入“死胡同”的根本原因。 “清库”行动开始之后，随着金融监管的加强和市场利率的变化，PPP项目的资金成本迅速上升，使一些在原有市场环境下暂时可行的PPP项目出现了流动性风险甚至亏损预期。这种情况直接导致了社会资本对于PPP项目的资金支持变得更加谨慎，使PPP市场投资情绪进入了负循环逻辑。 而对于部分已经完工进入运营期的PPP项目而言，因为运营主体公司的管理不善、成本超支或者市场需求评估不准确等原因，使原本的“可行性分析报告”结论在现实中变得并不“可行”，项目进入成熟运营期后始终未能达到预期的经济和社会效益。而这些不利的实践经验使得政府和社会资本都对PPP模式的态度变得更加谨慎，特别是在地方政府面临控制总体债务风险的政策环境下，可能会更加倾向于减少或慎重选择PPP模式的项目。 总的来说，近年来PPP规模持续下滑反映出政府和市场在风险控制、资金管理、项目效益等方面的重新定位评估。 1.2【财政依赖】政府支付责任或高达八成，云南与贵州更甚 基础设施建设类项目缺少有效的市场化收费的场景，这是一个在许多国家和地区都普遍存在的问题。诸如公路、桥梁、医院、学校等基建项目，通常被视为提供公共服务的工具，它们在很大程度上是由政府资助并以公共资金维持运营。当这些项目没有实施市场化收费机制时（即主要不通过向使用者收费来回收成本），它们的运营和维护负担就完全或主要落在了政府肩上。 图2：PPP项目付费模式（内环个，外环亿元） 图3：“可缺”类项目不同特许经营收费能力覆盖对应的全市场政府与市场实际支付责任占比 资料来源：WIND，招商银行研究院资料来源：WIND，招商银行研究 此类项目如果以PPP模式开展，则要求发起项目的地方政府提前准备足额的财政预算来支持这些项目的长期运营。政府为了维持非市场化收费的基建项目，可能需要采取间接方式回收成本（如提高土地出让收入等）。 根据财政部公布的在库PPP项目数据显示，2022年全国已落地投资的PPP项目中，从金额占比来看仅有13%的PPP项目可以完全由使用者付费完成回收；虽然完全依赖政府付费的PPP项目金额占比也只有20%，但全市场份额高达67%的可行性缺口补助则在另一种程度上揭示了政府支付责任的沉重。 根据规范要求，一旦地方政府对于PPP市场的支付责任超过5%之后，则当地不允许再以“政府付费”的模式新增PPP项目。在此背景下，大量缺少有效市场收入、原本应列为政府付费的项目，被捆绑加入少量的可运营资产 （如城市停车场、广告位等）整体打包成为