业绩高质量增长，多品牌齐发力

业绩高质量增长，多品牌齐发力 事件：安踏体育公布2023上半年业绩，收入为296.5亿元，同比增长14.2%，毛利率提升1.3pp至63.3%；股东应占溢利（不包括分占合营公司影响）为52.6亿元，同比增长39.8%，股东应占溢利（包括分占合营公司影响）为47.5亿元，同比增长32.3%。综合考虑，我们预测2023-2025年EPS为3.60/4.37/5.07元，给予2023年35倍PE，目标价136港元，维持“买入”评级。 报告摘要 市场环境复杂多变，公司业绩仍超预期上半年宏观经济充满不确定性，但公司仍实现业绩的高质量增长，收入同比提升14.2%至296.5亿元，剔除JV影响的股东应占溢利为52.64亿元，同比增长39.8%，包含JV影响的股东应占溢利为47.48亿元，同比增长32.3%，整体表现好于市场预期。 安踏主品牌：上半年收入同增6.1%至141.7亿元，毛利率提升0.7pp至55.8%，主要是由于线下销售强劲反弹及DTC占比提升带来了收入贡献和毛利率的提升。未来主品牌将继续坚持品牌向上、专业为本的战略。此前公司与NBA球星欧文成功签约，预计将陆续推出相关产品，同时接下来也将会进入到巴黎奥运会的宣传期，相信品牌认知度将进一步提升。 FILA：上半年收入同增13.5%至122.3亿元，毛利率提升0.6pp至68.6%，主要是由于新品售罄率的提升及期内扣除损益的存货撇减金额的下降。未来FILA将继续推进顶级商品、顶级品牌、顶级渠道策略，在专业运动领域拓展业务机会。 其他品牌：上半年收入同增77.6%至32.5亿元，毛利率下滑0.8pp至73.4%。迪桑 特和可隆均维持了较高的增速，但受到库存减值影响毛利率有所下滑。随着户外运动的兴起和消费者对功能性产品的需求提升，迪桑特和可隆将继续受益于市场空间 公司动态分析 安踏体育（2020.HK） 2023年8月24日 证券研究报告 运动鞋服 投资评级：买入 目标价格：136港元 现价(2023-8-23)：85.2港元 总市值(百万港元)241,339.52 流通市值(百万港元)241,339.52 总股本(百万股)2,832.62 流通股本(百万股)2,832.62 12个月低/高(港元)76.5/125.3 平均成交(百万港元)575.65 股东结构 安踏国际集团控股有限公司42.40% TheDSZFamilyTrust9.76% 先锋领航1.75% 贝莱德1.56% 挪威银行投资管理1.02% 其他43.51% 总共100% 股价表现 的扩大，推出更多高品质的产品，未来增长主要来自优质门店的同店增长。 AmerSports：上半年ASHolding收入同增37%至132.7亿元，但Peak业务确认商誉及商标减值11.3亿元，导致分占合营公司亏损达5.2亿元。公司在2019年定 下的“5个10亿欧元”目标（原定2024年完成）预计在今年得到落实：1）三大核心品牌始祖鸟、威尔胜、萨洛蒙均将达到10亿欧元体量；2）Amer的DTC业务超过10亿欧元规模；3）Amer中国流水达10亿欧元。 投资建议：在市场环境较为波动的背景下，公司仍取得稳健的业绩成长，体现了多 股价及恒指相对走势 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 2/28/23 3/14/23 3/28/23 4/11/23 4/25/23 5/9/23 5/23/23 6/6/23 6/20/23 7/4/23 7/18/23 8/1/23 8/15/23 0.0 成交额(百万港元) 18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 品牌战略的成功。综合考虑，我们预测2023-2025年EPS为3.60/4.37/5.07元，给予2023年35倍PE，目标价136港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；行业竞争加剧；新品牌后续发展不及预期。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,951 72,345 82,498 增长率(%) 38.9% 8.8% 15.5% 16.8% 14.0% 归母净利润 7,720 7,590 9,703 11,755 13,713 增长率(%) 49.6% 0.3% 27.8% 21.1% 16.7% 毛利率(%) 61.6% 60.2% 62.5% 62.8% 63.1% 净利润率(%) 15.7% 15.4% 15.7% 16.2% 16.6% 每股收益(元) 2.87 2.82 3.60 4.37 5.09 每股净资产(元) 10.70 14.00 16.33 19.16 22.45 市盈率 27.61 28.10 21.99 18.15 15.56 市净率 7.41 5.66 4.85 4.14 3.53 股息收益率（%） 1.62 1.50 1.59 1.92 2.24 数据来源：公司资料，安信国际预测 成交额（百万港元）2020.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益8.757.152.49 绝对收益4.352.34-6.01 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然消费行业分析师 +852-22131401 laurayang@eif.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 49,328 53,651 61,951 72,345 82,498 销售成本 -18,924 -21,333 -23,241 -26,920 -30,483 毛利 30,404 32,318 38,710 45,425 52,016 销售费用 -17,753 -19,629 -22,302 -26,044 -29,699 管理费用 -2,928 -3,587 -4,089 -4,775 -5,445 经营溢利 10,989 11,230 14,248 16,859 19,442 财务开支 332 97 190 628 925 分占合营公司亏损 -81 28 100 125 180 税前盈利 11,240 11,355 14,538 17,613 20,547 所得税 -3,021 -3,110 -3,998 -4,843 -5,650 期内净利润 8,219 8,245 10,540 12,769 14,897 股东应占利润 7,720 7,590 9,703 11,755 13,713 少数股东应占利润 499 655 837 1,014 1,183 EPS(元) 2.87 2.82 3.60 4.37 5.09 同比增长率收入(%) 38.91% 8.76% 15.47% 16.78% 14.04% 净利润(%) 49.55% -1.68% 27.84% 21.15% 16.66% 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 17,592 17,378 14,678 17,065 23,018 应收账款 3,296 2,978 5,508 4,402 6,899 存货 7,644 8,490 7,428 11,010 9,868 其他流动资产 11,370 13,750 20,527 21,337 22,069 流动资产总额 39,902 42,596 48,142 53,813 61,855 固定资产 2,853 3,716 4,488 5,389 6,430 无形资产 1,531 1,480 1,450 1,421 1,393 其他非流动资产 18,382 21,403 22,106 22,864 23,709 非流动资产总额 22,766 26,599 28,045 29,675 31,532 总资产 62,668 69,195 76,187 83,488 93,387 应付账款 3,146 2,750 3,872 3,798 4,887 短期银行贷款 1,748 12,198 10,978 9,880 8,892 应付即期税项 1,816 2,169 2,277 2,391 2,511 其他流动负债 9,233 9,090 9,545 10,022 10,523 流动负债总额 15,943 26,207 26,672 26,092 26,813 长期银行贷款 3,510 - - - - 非流动负债总额 15,062 5,149 5,369 5,610 5,874 总负债 31,005 31,356 32,041 31,702 32,688 归属股东权益 28,923 34,400 40,707 48,347 57,261 少数股东权益 2,740 3,439 3,439 3,439 3,439 股东权益 31,663 37,839 44,146 51,786 60,700 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 除税前溢利 11,240 11,355 14,538 17,613 20,547 营运资金变化 -953 -924 -347 -2,549 -267 折旧及摊销 3,137 4,341 4,254 4,169 4,086 经营活动现金流 11,861 12,147 6,972 11,846 15,928 资本开支 -912 -1,089 -1,198 -1,318 -1,449 其他投资活动 -3,757 -3,685 -515 -325 -223 投资活动现金流 -4,669 -4,774 -1,713 -1,642 -1,672 负债变化 -196 -903 -929 -785 -653 股本变化 0 0 0 0 0 其他融资活动 -4,751 -6,938 -7,106 -7,032 -7,649 融资活动现金流 -4,947 -7,841 -8,035 -7,817 -8,302 现金变化 2,245 -468 -2,777 2,387 5,954 期初持有现金 15,323 17,592 17,378 14,678 17,065 汇率变动 24 254 76 0 0 期末持有现金 17,592 17,378 14,678 17,065 23,018 财务数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 盈利能力毛利率 61.6% 60.2% 62.5% 62.8% 63.1% 净利率 15.7% 15.4% 15.7% 16.2% 16.6% ROE 26.9% 21.8% 23.7% 24.5% 24.4% 营运表现行销费用/收入(%) 41.9% 43.3% 42.6% 42.6% 42.6% 实际税率(%) 26.9% 27.4% 27.5% 27.5% 27.5% 股息支付率(%) 45.6% 42.4% 35.0% 35.0% 35.0% 库存周转天数 126.6 138.0 125.0 125.0 125.0 应付账款天数 26.0 21.3 25.0 25.0 25.0 应收账款天数 53.3 50.4 52.0 52.0 52.0 杠杆比率资本负债率 49.5% 45.3% 42.1% 38.0% 35.0% 总资产/股本 1.98 1.83 1.73 1.61 1.54 利息覆盖倍数 0.98 0.83 0.73 0.61 0.54 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，