光学行业：花开花落，云卷云舒（舜宇、丘钛1H23业绩回顾）

浦银国际研究 行业研究|科技行业 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年8月24日 舜宇光学科技（2382.HK） 目标价（港元）77.8 潜在升幅/降幅+23.0% 目前股价（港元）63.1 52周内股价区间（港元）60.9-119.7 总市值（百万港元）69,156 近3月日均成交额（百万港元）403.6 注：截至2023年8月23日收盘价 市场预期区间 HKD50.0 HKD63.1 HKD77.8 HKD212.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 丘钛科技（1478.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 3.4 +19% 2.9 2.83-5.84 3,388 近3月日均成交额（百万港元）5.1 注：截至2023年8月23日收盘价 市场预期区间 HKD2.9HKD3.2 HKD3.4 HKD5.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 光学行业：花开花落，云卷云舒 浦银国际 （舜宇、丘钛1H23业绩回顾） 我们下调舜宇目标价至77.8港元，潜在升幅23%；下调丘钛目标价至3.4港元，潜在升幅19%；但重申两家公司的“买入”评级。 行业研究 静待下半年智能手机行业需求缓慢复苏，长期关注汽车增量业务动能：一方面，我们维持此前判断，即全球智能手机行业的需求虽然有待复苏，但随着二季度全球出货量同比降幅的收窄，行业需求有望于下半年开始逐渐缓慢复苏。同时，部分厂商的部分机型重见摄像头模组“升规升配”，有助于上游厂商改善毛利率。另一方面，随着新能源汽车行业的发展，智能驾驶和智能座舱不断演进，新能源车镜头搭载率持续提高，提前布局的车载业务将在长期为镜头模组厂商扩大收入规模、改善利润水平提供行业层面的支撑。因此，我们建议关注长期有汽车业务增量的标的，包括舜宇光学科技（2382.HK）、丘钛科技 （1478.HK）和韦尔股份（603501.CH）。 舜宇光学1H23业绩：舜宇1H23业绩不及一致预测，净利润落于此前盈利警告区间。公司上半年收入同比下降16%，毛利率同比下降4.1个百分点。虽然手机相关产品的出货量仍到受行业需求疲软的影响，但是随着大客户订单回升将有利于改善ASP和毛利率。同时公司上半年车载镜头出货量保持高速增长，其他非手机业务展望2H23趋势亦有生机，有望进一步提供收入增量。 丘钛科技1H23业绩：丘钛1H23业绩低于盈利预警范围下限，同比表现疲软，但毛利率、净利率环比有所改善。公司上半年收入同比下降23%，毛利率同比下降1.9个百分点。但同时，由于公司聚焦高端产品的策略初见成效，上半年摄像头模组ASP同比、环比均有所提升。此外，丘钛的毛利率先于舜宇在1H23实现触底回升。 估值：舜宇光学科技目标价为77.8港元，对应2024年市盈率为32.5x。 光学行业 丘钛科技目标价为3.4港元，对应2024年市盈率为12.5x。两家公司目前估值均低于历史均值，估值具有吸引力。部分光学行业标的在业绩之后出现股价回调，正在快速释放智能手机行业需求依然相对疲软的风险。我们认为这提供了阶段性的进入享受行业Beta上行机会，值得保持密切关注。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。国内和海外宏观环境波动影响新能源车需求，该业务成长低于市场预期。新业务资源投入较大，拖累业绩表现。 图表1：光学行业公司财务预测和潜在升幅 目标价（LC） 营收同比增速 营收预测值变化 目标价潜在升幅 2023E2024E2025E 2023E2024E2025E 公司 舜宇光学(2382.HK) 77.8 23% (6%) 20% 13% 1% (4%) (2%) 丘钛科技(1478.HK) 3.4 19% (9%) 25% 17% (12%) (8%) (4%) E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 光学行业：花开花落，云卷云舒（舜宇、丘钛1H23业绩回顾）3 舜宇光学科技（2382.HK，买入，目标价77.8港元）5 业绩回顾及预测调整5 估值9 SPDBI乐观与悲观情景假设11 财务报表12 丘钛科技（1478.HK，买入，目标价3.4港元）13 业绩回顾及预测调整13 估值17 SPDBI乐观与悲观情景假设19 财务报表20 图表目录 图表1：光学行业公司财务预测和潜在升幅1 图表2：舜宇、丘钛摄像头模组业务毛利率周期变化4 图表3：舜宇1H23业绩详情7 图表4：舜宇业绩预测：新预测vs前预测（2023E-2025E）8 图表5：舜宇分部加总估值法（2024年）9 图表6：舜宇市盈率估值（x）9 图表7：SPDBI目标价：舜宇光学科技（2382.HK）10 图表8：舜宇光学科技（2382.HK）市场普遍预期11 图表9：舜宇光学科技（2382.HK）SPDBI情景假设11 图表10：丘钛1H23业绩详情15 图表11：丘钛业绩预测：新预测vs前预测（2023E-2025E）16 图表12：丘钛WACC假设17 图表13：丘钛自由现金流预测17 图表14：丘钛DCF估值预测17 图表15：丘钛市盈率估值18 图表16：SPDBI目标价：丘钛科技（1478.HK）18 图表17：丘钛科技（1478.HK）市场普遍预期19 图表18：丘钛科技（1478.HK）SPDBI情景假设19 图表19：SPDBI科技行业覆盖公司21 2023-08-242 光学行业：花开花落，云卷云舒 （舜宇、丘钛1H23业绩回顾） 一方面，我们维持对智能手机行业需求边际改善的判断。在此前的科技行业下半年展望和后续的调研报告中，我们都对全球智能手机行业上半年的表现持有谨慎的态度，并预期下半年实现温和复苏。根据IDC公布的全球智能手机出货量数据来看，大致符合我们此前判断：二季度虽然行业需求仍然较为疲软，出货量连续8个季度出现同比下滑，但是同比降幅明显收窄，且部分地区市场需求开始出现明显的复苏迹象。 多家手机厂商预计于下半年发布、推出新机型，其中包含多款高端机型，配置升级或将带动市场缓慢复苏。同时，随着镜头模组厂商在“升规升配”高端机型上的出货，手机相关业务的毛利率将逐步改善。 另一方面，新能源汽车对于摄像头的高速需求正在成为光学行业公司越来越重要的基本面推动力。随着新能源汽车行业的发展，智能驾驶和智能座舱不断演进，新能源车镜头搭载率持续提高，提前布局的车载业务将在长期为镜头模组厂商扩大收入规模、改善利润水平提供行业层面的支撑。 车载摄像头模组行业依然维持较高的增长动能。在舜宇调研时，我们了解到，舱内摄像头的表现尤其突出，其未来5年出货量复合增长率有望达到41%。同时，2022年电动车的镜头需求占到全球车载镜头的21%。进一步看，新能源汽车行业在车载的激光雷达、HUD、数字大灯小灯都有较好的发展势头。这些都能成为潜在的光学行业公司增量业务。 从更加长期的时间维度看，我们认为光学摄像头行业利润有机会从行业底部向行业均值中枢回归。在进入智能手机后置双摄时代后，舜宇、丘钛的摄像头业务的毛利率并不总是维持高位或者呈现结构性向上或者向下的趋势，而是会随着行业需求以及行业竞争烈度的变化而上下波动（图表2）。 而当前所处于的阶段，是光学摄像头模组行业利润/毛利率的低位，接近或低于历史低点。从行业玩家本身出发，头部玩家进一步增加竞争烈度的意愿非常低，而尾部玩家会进一步出清。所以，该阶段利润进一步下行的空间非常有限。不确定性来自于底部徘徊的时间。 但是，从更长的时间维度，手机摄像头行业利润有较强的驱动力向中枢回归，尽管短时间不一定回到毛利率中枢值。并且从长期看，车载摄像头模组的毛利率显著高于当前手机摄像头模组毛利率。这会进一步推动行业毛利率中枢向上。 综上，我们维持对于光学摄像头行业头部厂商的长期乐观判断。虽然花开花落，但是花落也会花开。让我们静待行业边际回暖后的再次抬头。 图表2：舜宇、丘钛摄像头模组业务毛利率周期变化 舜宇丘钛 18% 15% 12% 9% 6% 3% 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23E 1H24E 0% 资料来源：公司公告 E=浦银国际预测 舜宇光学科技（2382.HK，买入，目标价77.8港元） 业绩回顾及预测调整 舜宇1H23业绩： 营业收入为人民币142.8亿元，同比下降16%，环比下降12%，不及市场预期。其中，光电产品收入97.4亿元，同比下降21%，环比下降11%；光学零件收入43.2亿元，同比下降2%，环比下降15%；光学仪器收入2.2亿元，同比增长11%，环比增长11%。 手机摄像头模组出货量2.6亿颗，同比下降12%，环比增长12%；手机镜头出货量5.1亿颗，同比下降21%，环比下降5%，主要受到全球智能手机出货量的进一步下滑及智能手机摄像头降规降配的持续影响。 车载镜头出货量为0.5亿颗，同比增长25%，环比增长14%，市场份额进一步提升。同比、环比表现的改善，主要由于汽车供应链中关键零部件缺货的情况得到缓解，车载摄像头的市场需求逐步恢复。 毛利率为14.9%，同比下降4.1个百分点，环比下降4.1个百分点，低于市场预期。其中，光电产品毛利率6.9%，同比下降4.7个百分点，环比下降2.7个百分点；光学零件毛利率26.0%，同比下降9.5个百分点，环比下降5.4个百分点；光学仪器毛利率42.7%，同比下降1.9个百分点，环比增长2.7个百分点。 营业利润为人民币1.0亿元，同比下降94%，环比下降78%。营业费用率为14.2%，同比增长4.4个百分点，环比下降1.9个百分点。 净利润为人民币4.4亿元，同比下降68%，环比下降58%，净利润表现落于此前盈利预警区间，略低于预警中位数。 2023年经营指引调整： 出货量指引：相较年初，公司当前对主要产品的出货量指引如下。 o车载镜头：维持年初指引，全年出货量增长15%左右； o手机镜头：全年出货量下降10%左右，接近行业平均水平； o手机摄像头模组：全年出货量至少同比持平，或者微增。 毛利率指引：对于2H23毛利率的展望，公司主要基于三个方面的考虑：1）预计智能手机行业在今年下半年实现逐渐触底的过程；2）随着大客户订单回升，对ASP和产能利用率带来正面效应，该影响目前也已相对确认；3）公司内部开源节流工作将进一步持续。 基于以上三个因素叠加的影响，公司希望今年下半年毛利率水平较上半年有所改善。管理层对具体产品线的毛利率指引如下： o手机镜头和摄像头模组：下半年毛利率环比1H23有所改善； o车载镜头和模组：车载镜头毛利率保持稳定，车载模组的毛利率则会明显好于手机模组，波动幅度也会小于手机模组。 oXR业务：目标毛利率基本保持稳定，同时随着下半年主要海外客户放量，预计全年XR整体业务销售收入增长超过20%。 业绩会要点： 车载业务收入目标：公司表示，车载镜头上半年ASP较为稳定，毛利率约为40%，预期下半年将保持稳定。公司目标2023年全年在车载模组业务实现收入16亿元。 CAPEX指引：公司将在下半年继续控制、优化资本开支，预计全年资本开支金额25亿元。 智能手机摄像头规格升级方向：竞争差异化的领域主要可以归类为主摄和长焦两个方向。其中，公司认为明年可能是长焦的“大年”，舜宇在其中有前期供应和积累。