光学行业再更新：花开花落，云卷云舒(续)

浦银国际研究 行业研究|科技行业 ， 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年11月10日 舜宇光学科技（2382.HK） 目标价（港元）80.8 潜在升幅/降幅+18% 目前股价（港元）68.20 52周内股价区间（港元）50.3-119.7 总市值（百万港元）79,461 近3月日均成交额（百万港元）465.4 注：截至2023年11月10日收盘价 丘钛科技（1478.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 5.1 +16% 4.35 2.75-5.84 5,532 近3月日均成交额（百万港元）18 注：截至2023年11月10日收盘价 韦尔股份（603501.CH） 目标价（人民币）127.9 潜在升幅/降幅+17% 目前股价（人民币）109.60 52周内股价区间（人民币）75.28-114.89 总市值（百万人民币）131,462 近3月日均成交额（百万人民币）846 注：截至2023年11月10日收盘价 扫码关注浦银国际研究 光学行业再更新：花开花落 浦银国际 云卷云舒（续） 我们上调舜宇目标价至80.8港元，潜在升幅18%；上调丘钛目标价至 5.1港元，潜在升幅16%；上调韦尔股份目标价至人民币127.9元，潜在升幅17%；重申三家公司的“买入”评级，首选舜宇光学。 智能手机摄像头行业边际复苏进行时，重申光学产业链优质标的的“买入”评级：在今年三季度，我们看到智能手机行业需求有初步复苏迹象。华为Mate60系列以及小米14系列等高端机型都获取较高的用户需求。展望明年，我们预期潜望式摄像头有望在高阶旗舰机型中采用，提升单机摄像头模组价值量。同时，智能化汽车的车载摄像头贡献越来越多的利润。因此，我们重申舜宇光学科技（2382.HK）、丘钛科技 行业研究 （1478.HK）和韦尔股份（603501.CH）的“买入”评级。舜宇是我们在光学行业的首选，我们认为它在新能源汽车领域的布局具备优势。 光学手机摄像头模组行业三季度触底，升规升配有望重回轨道：随着图像传感器等半导体器件库存的消化，下半年智能手机传感器进入新品备货阶段。因此，手机摄像头行业重回升规升配的路径。这既拉动行业出货量提升，也带动行业玩家毛利率触底改善。其中，三季度，舜宇的手机摄像头模组和手机镜头、丘钛的手机模组出货量，均实现环比成长以及同比增速向上改善。而受益于新产品毛利率提升，韦尔股份三季度毛利率环比增长4.5个百分点。我们认为手机摄像头规格升级与需求是相辅相成的关系，即需求提升推动手机品牌提升规格，而提升后的规格又会进一步刺激需求，形成正向循环。 车载摄像头正在成为利润重心：舜宇的车载镜头和模组，以及韦尔的车载CIS，都已成为重要的利润重心，它们分别贡献两家公司一半以上的毛利润。得益于新能源汽车销量的高速增长以及智能化摄像头需求的增长，车载摄像头以及相关的镜头和图像传感器依然有望在未来几年保持较高成长动能，推动集团利润增长。 估值：舜宇光学科技目标价为80.8港元，对应2024年市盈率为34.5x。 丘钛科技目标价为5.1港元，对应2024年市盈率为18x，韦尔股份目 光学行业 标价为人民币127.9元，对应2024年市盈率为70x。部分光学行业标的在业绩之后出现股价回调，正在快速释放的智能手机行业需求依然面临相对疲软的风险。我们认为这提供了阶段性地进入行业享受Beta上行机会，值得保持密切关注。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，明年增长较为乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。国内和海外宏观环境波动影响新能源车需求，该业务成长低于市场预期。新业务资源投入较大，拖累业绩表现。 图表1：光学行业公司财务预测和潜在升幅 目标价（LC） 营收同比增速 营收预测值变化 目标价潜在升幅 2023E2024E2025E 2023E2024E2025E 公司 舜宇光学(2382.HK) 80.8 18% (2%) 18% 15% 4% 3% 5% 丘钛科技(1478.HK) 5.1 16% (11%) 21% 16% (3%) (6%) (7%) 韦尔股份(603501.CH) 127.9 17% 8% 17% 9% 12% 17% 14% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 光学行业再更新：花开花落，云卷云舒（续）4 舜宇光学科技（2382.HK，买入，目标价80.8港元）10 预测调整10 估值11 SPDBI乐观与悲观情景假设13 财务报表14 丘钛科技（1478.HK，买入，目标价5.1港元）15 估值16 SPDBI乐观与悲观情景假设18 财务报表19 韦尔股份（603501.CH，买入，目标价人民币127.9元）20 估值21 SPDBI乐观与悲观情景假设23 财务报表24 图表目录 图表1：光学行业公司财务预测和潜在升幅1 图表2：丘钛手机摄像头模组出货量5 图表3：舜宇摄像头模组出货量5 图表4：摄像头模组营收同比增速6 图表5：摄像头模组毛利率6 图表6：镜头营收同比增速6 图表7：镜头毛利率6 图表8：CIS营收同比增速6 图表9：CIS毛利率6 图表10：iPhone摄像头配置趋势7 图表11：智能手机旗舰机型摄像头配置趋势8 图表12：小米手机旗舰机型摄像头配置趋势9 图表13：韦尔CIS参数比较9 图表14：舜宇业绩预测：新预测vs前预测（2023E-2025E）10 图表15：舜宇分部加总估值法（2024年）11 图表16：舜宇市盈率估值（x）11 图表17：SPDBI目标价：舜宇光学科技（2382.HK）12 图表18：舜宇光学科技（2382.HK）市场普遍预期13 图表19：舜宇光学科技（2382.HK）SPDBI情景假设13 图表20：丘钛业绩预测：新预测vs前预测（2023E-2025E）15 图表21：丘钛WACC假设16 图表22：丘钛自由现金流预测16 图表23：丘钛DCF估值预测16 图表24：丘钛市盈率估值17 图表25：SPDBI目标价：丘钛科技（1478.HK）17 图表26：丘钛科技（1478.HK）市场普遍预期18 图表27：丘钛科技（1478.HK）SPDBI情景假设18 图表28：韦尔股份业绩预测：新预测vs前预测（2023E-2025E）20 图表29：韦尔WACC假设21 图表30：韦尔自由现金流预测21 图表31：韦尔DCF估值预测21 图表32：韦尔股份市盈率估值22 图表33：SPDBI目标价：韦尔股份（603501.CH）22 图表34：韦尔股份（603501.CH）市场普遍预期23 图表35：韦尔股份（603501.CH）SPDBI情景假设23 图表36：SPDBI科技行业覆盖公司25 光学行业再更新：花开花落，云卷云舒（续） 智能手机行业需求边际改善进行时：根据TechInsights，2023年三季度全球智能手机出货量同比下降0.3%，同比增速较二季度继续缩窄。根据TechInsights，中国今年三季度智能手机出货量同比下降5%，同比增速也较二季度缩窄。这与此前的光学行业报告、科技行业下半年展望以及调研报告中的基本判断一致。 舜宇三季度摄像头出货量15,975.5万颗，同比增长42%，环比增长9%。丘钛的手机摄像头模组出货量9,288.5万颗，同比下滑13%，环比增长12%（图表2、图表3）。手机摄像头相关产品出货量均取得环比增长，而且同比增速进一步改善。智能手机行业需求边际复苏带动手机摄像头模组需求改善。 进一步看，智能手机高阶项目需求也在改善中。随着64B等图像传感器清库存接近尾声，50D、50H等新品开始拉货上量。这既带动韦尔等图像传感器厂商毛利率提升（图表9），也能带动舜宇、丘钛的摄像头模组价格触底反弹。同时，手机镜头公司大立光也在业绩会中表达高阶项目需求相比较之前有所改善。 今年下半年，华为、小米分别发布的Mate60系列、小米14系列都取得较 好的市场反馈，获得较为充沛的订单。其中，小米14系列摄像头采用和豪威共同研发的光影猎人900作为主摄CIS。（图表12）。手机摄像头行业中，5000万像素大底的具备原生单帧超高动态性能的图像传感器正逐步取代原 4800万、6400万像素的图像传感器，给消费者带来更好的拍照体验。我们预期这一趋势有望在明年延续。 另外，得益于苹果iPhone15Pro采用了潜望式摄像头模组（图表10），安卓品牌对于潜望式摄像头的需求大幅提升。我们预期明年潜望式摄像头将在中国安卓品牌旗舰机型上陆续亮相，推动摄像头相关厂商的价格和毛利率向上提升。 当前，光学摄像头模组行业利润/毛利率正在从低位向上改善。从行业玩家本身出发，头部玩家进一步增加竞争烈度的意愿非常低。例如，丘钛3200万像素以上的摄像头占比从年初的29%提升到9月的32%。光学行业基本面右侧机遇来临。 而且，新能源汽车对于摄像头的高速需求正在成为光学行业公司越来越重要的基本面推动力。随着新能源汽车行业的发展，智能驾驶和智能座舱不断演进，新能源车镜头搭载率持续提高，提前布局的车载业务将在长期为镜头模组厂商扩大收入规模、改善利润水平提供行业层面的支撑。 车载摄像头模组行业依然维持较高的增长动能。在舜宇调研时，我们了解到，舱内摄像头的表现尤其突出，其未来5年出货量复合增长率有望达到41%。同时，2022年电动车的镜头需求占到全球车载镜头的21%。进一步看，新能源汽车行业在车载的激光雷达、HUD、数字大灯小灯都有较好的发展势头。这些都能成为潜在的光学行业公司的增量业务。 但是，从更长的时间维度来看，手机摄像头行业利润有较强的驱动力向中枢回归，尽管短时间不一定回到毛利率中枢值。并且从长期看，车载摄像头模组的毛利率显著高于当前手机摄像头模组毛利率。这会进一步推动行业毛利率中枢向上。 综上，我们维持对于光学摄像头行业头部厂商的长期乐观判断。当前，我们看到花开花落后的花开进行时。 图表2：丘钛手机摄像头模组出货量 出货量：000丘钛手机摄像头模组月度环比/年度同比 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 0 60% 40% 20% 0% (20%) (40%) (60%) (80%) 手机摄像头模组月度环比年度同比 资料来源：公司公告、浦银国际 图表3：舜宇摄像头模组出货量 出货量：000舜宇摄像头模组 月度环比/年度同 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 比100% 80% 60% 40% 20% 0% (20%) (40%) 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 (60%) 手机摄像头模组月度环比年度同比 资料来源：公司公告、浦银国际 图表4：摄像头模组营收同比增速图表5：摄像头模组毛利率 90% 40% -10% 丘钛（摄像头模组）舜宇光学（光电产品）欧菲光（光电产品） 丘钛（摄像头模组）舜宇光学（光电产品）欧菲光