多因素合并业绩增速放缓，下半年种植放量增长有望提速

通策医疗(600763.SH) 医药 2023年08月25日 多因素合并业绩增速放缓，下半年种植放量增长有望提速 推荐(维持) 股价:106.06元 主要数据 行业医药 公司网址www.tcmedical.com.cn大股东/持股杭州宝群实业集团有限公司/33.75%实际控制人吕建明 总股本(百万股)321 流通A股(百万股)321 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)340 流通A股市值(亿元)340 每股净资产(元)11.26 资产负债率(%)29.6 行情走势图 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号S1060514100001BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 李颖睿 投资咨询资格编号 S1060520090002 LIYINGRUI328@pingan.com.cn 事项： 公司发布2023年中报：实现收入13.63亿元（+3.38%），归母净利润3.04亿元 （+2.99%），扣非净利润2.93亿元（+2.32%）。二季度单季，实现收入6.88亿元（+3.71%），归母净利润+1.35亿元（4.92%），扣非净利润1.29亿元 （+4.84%）。 平安观点： 就诊人次数稳步增长：2023H1，公司就诊人次数为158.5万，同比增速为11.4%，高于公司收入端的增速，主要由于公司业务类型变化带来。2023H1，客单价相对较高的种植、正畸与儿科收入占比分别为17.9%、 17.4%和19.0%，去年同期则分别为17.9%、18.6%和19.3%，正畸和儿科收入占比有所下滑；修复和大综合的收入占比均有所上升。 种植牙集采落地，二季度快速放量：2023年4月，种植牙集采正式落地，同月，浙江省牙冠价格联动挂网工作完成。至此，种植牙集采在浙江省正式推开，公司种植牙业务按照集采价格开展。截至上半年，通策医疗种植牙集采内品种占比已达到25%，种植量增速超过30%，上半年种植收入实现2.29亿元（+2.7%）。种植牙的放量，亦带来修复业务的增长。上半年公司修复收入实现2.16亿元，同比增长7.8%，与一季度5.4%的增速相比有所提升。秋冬季节为种植的旺季，下半年种植有望进一步提速，同时有望拉动修复业务的增速，最终带来公司收入端的加速增长。 正畸需求端增速放缓：正畸属于可选消费性医疗，具有更强的美学功能。2023年可选性消费需求增速放缓，正畸业务受其影响增速下滑。公司正畸业务上半年实现收入2.22亿元，同比下降3.9%。我们认为，我国正畸渗透率低，未被满足的需求大，随着居民口腔健康意识的提升，有望实现稳步增长。 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,7812,7193,3474,1545,164 YOY(%)33.2-2.223.124.124.3 净利润(百万元)7035487119151,160 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 YOY(%)42.7-22.029.828.626.9 净利率(%)25.320.221.322.022.5 毛利率(%)46.140.846.046.847.1 ROE(%)24.416.617.718.519.0 EPS(摊薄/元)2.191.712.222.853.62 P/B(倍)11.810.38.56.95.6 P/E(倍)48.462.047.837.229.3 通策医疗公司半年报点评 蒲公英计划稳步推进，为长期增长奠定基础：2023H1公司继续推进蒲公英计划，累计建设蒲公英医院40家，新建4家。下半年，公司各医院特别是蒲公英医院项目将持续发力，努力完成年度业绩增长目标任务，推动公司稳定持续发展。 公司利润率基本维持稳定：2023H1，公司毛利率为41.36%，与去年同期的42.39%相比略有下滑。公司毛利率的下滑，主要由于新开蒲公英医院带来了固定成本的增加，但新建医院诊所短期收入贡献有限。公司净利率为26.32%，与去年同期的26.05%相比基本持平。 维持“推荐”评级：考虑正畸增速放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为2.22元、2.85元和3.62元（原预测2023-2025年EPS为2.43元、3.28元和4.31元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展向好，维持“推荐”评级。 风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；流行性传染病蔓延从而影响公司诊疗工作的开展。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 1,112 1,554 2,837 4,313 现金 630 1,202 2,399 3,770 应收票据及应收账款 105 108 134 167 其他应收款 60 66 82 102 预付账款 26 40 50 62 存货 23 26 32 39 其他流动资产 268 112 139 173 非流动资产 4,043 4,488 4,033 3,746 长期投资 243 255 267 279 固定资产 1,943 2,811 2,520 2,228 无形资产 12 10 8 6 其他非流动资产 1,844 1,411 1,238 1,233 资产总计 5,154 6,042 6,870 8,059 流动负债 477 682 835 1,032 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 141 211 258 318 其他流动负债 337 471 578 714 非流动负债 1,059 949 602 299 长期借款 1,013 902 556 253 其他非流动负债 46 46 46 46 负债合计 1,536 1,630 1,437 1,332 少数股东权益 307 390 496 630 股本 321 321 321 321 资本公积 0 0 0 0 留存收益 2,990 3,702 4,616 5,776 归属母公司股东权益 3,311 4,022 4,937 6,097 负债和股东权益 5,154 6,042 6,870 8,059 单位:百万元 通策医疗公司半年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 2,719 3,347 4,154 5,164 营业成本 1,609 1,807 2,211 2,730 税金及附加 7 8 10 13 营业费用 28 31 38 48 管理费用 285 469 582 723 研发费用 54 67 84 104 财务费用 47 43 29 9 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 -2 -1 -1 -1 其他收益 8 8 8 8 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 38 44 44 44 资产处置收益 -0 -0 -0 -0 营业利润 734 973 1,252 1,589 营业外收入 6 4 4 4 营业外支出 2 2 2 2 利润总额 738 975 1,254 1,591 所得税 122 181 233 296 净利润 616 794 1,021 1,295 少数股东损益 67 82 106 134 归属母公司净利润 548 711 915 1,160 EBITDA 912 1,485 1,749 1,899 EPS（元） 1.71 2.22 2.85 3.62 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) -2.2 23.1 24.1 24.3 营业利润(%) -24.7 32.6 28.6 26.9 归属于母公司净利润(%) -22.0 29.8 28.6 26.9 获利能力毛利率(%) 40.8 46.0 46.8 47.1 净利率(%) 20.2 21.3 22.0 22.5 ROE(%) 16.6 17.7 18.5 19.0 ROIC(%) 19.3 21.4 25.8 36.1 偿债能力资产负债率(%) 29.8 27.0 20.9 16.5 净负债比率(%) 10.6 -6.8 -33.9 -52.3 流动比率 2.3 2.3 3.4 4.2 速动比率 1.7 2.0 3.1 3.9 营运能力总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 应收账款周转率 25.9 31.0 31.0 31.0 应付账款周转率 11.5 8.6 8.6 8.6 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 1.71 2.22 2.85 3.62 每股经营现金流(最新摊薄) 1.80 5.00 4.84 5.18 每股净资产(最新摊薄) 10.33 12.54 15.40 19.02 估值比率P/E 62.0 47.8 37.2 29.3 P/B 10.3 8.5 6.9 5.6 EV/EBITDA 54.4 22.9 18.7 16.4 单位:百万元 经营活动现金流 578 1,602 1,551 1,660 净利润 616 794 1,021 1,295 折旧摊销 128 467 467 299 财务费用 47 43 29 9 投资损失 -38 -44 -44 -44 营运资金变动 -170 333 69 91 其他经营现金流 -4 10 10 10 投资活动现金流 -497 -878 22 22 资本支出 430 900 0 -0 长期投资 -60 0 0 0 其他投资现金流 -866 -1,778 22 22 筹资活动现金流 -386 -153 -376 -312 短期借款 0 0 0 0 长期借款 -119 -110 -347 -303 其他筹资现金流 -268 -43 -29 -9 现金净增加额 -305 571 1,198 1,370 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本