2023年中报点评：水泥景气继续承压，关注内部提效

天山股份（000877） 证券研究报告·公司点评报告·水泥 2023年中报点评：水泥景气继续承压，关注内部提效 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 132,581 119,217 122,342 126,927 同比 -22% -10% 3% 4% 归属母公司净利润（百万元） 4,542 2,297 2,786 3,534 同比 -64% -49% 21% 27% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.52 0.27 0.32 0.41 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.18 30.02 24.76 19.51 关键词：#业绩符合预期投资要点 增持（维持） 2023年08月25日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 研究助理杨晓曦 执业证书：S0600122080042 yangxx@dwzq.com.cn 事件：公司披露2023年中报，实现营业收入534.4亿元，同比-18.3%，归母净利润1.4亿元， 股价走势 同比-95.9%；单二季度实现营业收入310.6亿元，同比-16.5%，归母净利润13.7亿元，同比-天山股份沪深300 44.2%，基本符合我们的预期。 水泥、商混量价承压，骨料产能释放带动销量较快增长：（1）23H1公司水泥及熟料业务实现营收365.3亿元，同比-17.1%，销量12165万吨，同比-4.3%，测算单吨均价为300元，同比-47元；商混业务实现营收130.3亿元，同比-23.6%，销量3375万方，同比-10.2%，主要因上半年水泥需求低迷，价格表现弱于季节性规律。（2）骨料业务实现营收25.7亿元，同比+6.0%，销量6342万吨，同比+25.5%，测算单吨均价40元，同比下降8元，主要得益于骨料产能投产爬坡，2023年上半年末骨料产能2.3亿吨，较去年同期增加0.4亿吨。 Q2毛利率环比改善，成本端受益煤价下跌。（1）23H1公司水泥及熟料业务毛利率为14.5%，虽然煤炭成本下降，但水泥均价下行仍然带动公司毛利率水平下降-3.9pct，测算吨毛利43元，同比-20元；上半年商混、骨料单方/单吨毛利分别为21元/15元，同比下降21元/8元。（2）销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/6.7%/1.7%/3.7%，分别同比持平/+1.3pct/+0.7pct /+0.3pct，对应单吨综合期间费用为69元，同比增加3元，管理费用率提升主要是由于办公、 维修及停工损失增加、折旧摊销费增加叠加营收下滑，研发费用率提升主要是由于新增研发项目，但财务费用总额同比减少2.64亿元至19.79亿元，得益于利息支出的压缩。（3）公允价值变动净收益为2.4亿元，信用减值损失为-1.9亿元，其中应收账款/其他应收款坏账损失分别为-1.3亿元/-6194万元；（4）Q2单季综合毛利率为18.5%，同比+0.4pct，环比Q1+8.2pct，预计主要得益于水泥单吨毛利随着煤价下跌出现回升。 现金流改善反映“两金”压减成效。（1）公司现金流逆势增长，23H1公司实现经营活动净现金流86.1亿元，同比+61.5%，明显好于利润表现，主要得益于存货和经营性应收项目的控制，反映公司“两金”压减的成效；（2）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 50.2亿元，同比-39.6%，资本开支力度放缓，池州骨料等项目持续推进；（3）二季度末公司带 息债务余额为1113.7亿元，环比一季度末+79.9亿元；资产负债率为67.8%，环比小幅提升0.1pct。 行业景气阶段性底部确认，逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水 泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。 盈利预测与投资评级：公司整合后持续开展精益生产、提效技改，可持续竞争力进一步增强， 随着行业阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行压力加大，我们调整公司2023-2025年归母净利润至23.0/27.9/35.3亿元（前值为48.5/67.6/82.8亿元），维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市 场竞争加剧的风险。 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% 市场数据收盘价(元) 7.96 一年最低/最高价 7.54/10.39 市净率(倍) 0.86 流通A股市值(百万元) 14,504.24 总市值(百万元) 68,960.85 基础数据每股净资产(元,LF) 9.20 资产负债率(%,LF) 67.77 总股本(百万股) 8,663.42 流通A股(百万股) 1,822.14 -26% 2022/8/242022/12/232023/4/232023/8/22 相关研究 《天山股份(000877)：2023年一季报点评：盈利底部已经确立，中期景气有望回升》 2023-04-27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 天山股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 67,933 62,478 66,401 71,489 营业总收入 132,581 119,217 122,342 126,927 货币资金及交易性金融资产 11,719 14,148 12,043 18,484 营业成本(含金融类) 111,288 99,110 101,250 104,646 经营性应收款项 38,874 35,415 38,802 38,813 税金及附加 2,439 2,623 2,692 2,792 存货 11,763 8,609 9,953 9,232 销售费用 1,670 1,502 1,517 1,532 合同资产 0 0 0 0 管理费用 7,346 7,508 7,662 7,793 其他流动资产 5,576 4,307 5,602 4,960 研发费用 1,911 2,107 2,235 2,311 非流动资产 220,904 222,500 222,470 221,944 财务费用 4,476 4,083 3,805 3,547 长期股权投资 11,775 12,075 12,375 12,675 加:其他收益 1,123 1,010 1,037 1,076 固定资产及使用权资产 117,983 123,668 125,378 125,016 投资净收益 499 373 376 382 在建工程 14,698 8,099 4,950 3,475 公允价值变动 (114) 239 0 0 无形资产 39,034 40,534 41,034 41,534 减值损失 242 (477) (428) (444) 商誉 26,496 26,496 26,496 26,496 资产处置收益 1,402 120 150 170 长期待摊费用 5,200 5,900 6,500 7,000 营业利润 6,604 3,551 4,316 5,490 其他非流动资产 5,718 5,728 5,738 5,748 营业外净收支 (192) 53 53 54 资产总计 288,837 284,978 288,871 293,433 利润总额 6,412 3,604 4,370 5,544 流动负债 134,173 127,406 127,242 128,595 减:所得税 1,337 901 1,092 1,386 短期借款及一年内到期的非流动负债 43,336 42,836 41,336 39,836 净利润 5,074 2,703 3,277 4,158 经营性应付款项 41,122 41,470 41,780 43,099 减:少数股东损益 532 405 492 624 合同负债 2,716 2,478 2,632 2,825 归属母公司净利润 4,542 2,297 2,786 3,534 其他流动负债 46,999 40,623 41,493 42,834 非流动负债 57,362 59,362 60,862 60,862 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.52 0.27 0.32 0.41 长期借款 39,118 41,118 42,618 42,618 应付债券 9,495 9,495 9,495 9,495 EBIT 9,491 7,736 8,329 9,247 租赁负债 1,452 1,452 1,452 1,452 EBITDA 20,406 17,010 17,629 18,643 其他非流动负债 7,296 7,296 7,296 7,296 负债合计 191,535 186,768 188,104 189,456 毛利率(%) 16.06 16.87 17.24 17.55 归属母公司股东权益 81,809 82,312 84,377 86,963 归母净利率(%) 3.43 1.93 2.28 2.78 少数股东权益 15,493 15,898 16,390 17,013 所有者权益合计 97,302 98,210 100,767 103,977 收入增长率(%) (22.03) (10.08) 2.62 3.75 负债和股东权益 288,837 284,978 288,871 293,433 归母净利润增长率(%) (63.80) (49.42) 21.25 26.88 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 15,252 17,640 11,921 21,529 每股净资产(元) 9.44 9.50 9.74 10.04 投资活动现金流 (14,232) (10,324) (8,691) (8,264) 最新发行在外股份（百万股 8,663 8,663 8,663 8,663 筹资活动现金流 (5,234) (5,127) (5,335) (6,824) ROIC(%) 4.12 3.02 3.21 3.53 现金净增加额 (4,205) 2,189 (2,105) 6,441 ROE-摊薄(%) 5.55 2.79 3.30 4.06 折旧和摊销 10,916 9,274 9,300 9,396 资产负债率(%) 66.31 65.54 65.12 64.57 资本开支 (14,484) (9,677) (8,147) (7,826) P/E（现价&最新股本摊薄） 15.18 30.02 24.76 19.51 营运资本变动 (2,326) 1,616 (4,691) 4,205 P/B（现价） 0.84 0.84 0.82 0.79 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021