唯品会：外部承压，内部提效

核心观点：Q4受天气和疫情影响，服饰消费疲软，唯品会业绩仍承压，但核心品牌合作深化，SVIP用户表现亮眼。2022年公司在需求低迷时将克制投放，聚焦客户价值提升，是有利于创造长期EVA的正确战略，维持“买入”评级。 短期外部环境承压，中长期竞争优势不变，维持“买入”评级。21Q4受到疫情、暖冬等影响，服饰销售低于预期，唯品会短期业绩仍然承压。考虑到疫情反复、需求低迷，公司内部控费提效，我们相应下调营收预期，保持盈利预期不变，预计公司2022-202 4年收入分别为1,175/1,249/1,374亿元，同比增长0%/6%/10%；归母净利润55/62/6 8亿元，同比增长18%/13%/10%；Non-GAAP归母净利润63/71/79亿元，同比增长5%/1 2%/10%（此前预测2021-2023年收入分别为1,202/1,310/1,435亿元，同比增长18%/9%/10%；归母净利润48/55/62亿元，同比增长-18%/13%/14%）。但与此同时，我们看到公司聚焦核心品牌，SVIP用户规模高增，推动ARPU值环比持续回升，公司特卖模式对品牌和消费者仍具有显著吸引力，中长期逻辑不变。当前估值更具吸引力，维持“买入”评级。 21Q4业绩承压，低于此前预期。21Q4唯品会归母净利润14亿元，低于我们此前预期的16亿元。Q4促销旺季中公司增加商品折扣补贴，但受制于天气因素，服饰消费低迷，销售转化有限，21Q4毛利率为19.7%，同比下滑2.2个百分点。但公司21Q4经营费率同比减少0.6个百分点，其中营销费率同比减少1.4个百分点，主要是用户运营策略调整、获客投放克制的影响。2021全年，唯品会Non-GAAP归母净利润60亿元，同比减少4%，Non-GAAP归母净利率5.1%，同比下滑1.1个百分点。 服装需求低迷，仍是主要影响因素。据国家统计局数据，2021年9-12月服装鞋帽针纺织品类限额以上批发和零售业零售额同比-3.3%/-0.5%/-2.3%，21Q4服装大盘销售下滑，对唯品会收入造成不利影响。21Q4唯品会营业收入341亿元，同比-4.6%。2021全年唯品会实现营业收入1,171亿元，同比增长15%，对比服饰行业零售额12.7%的同比增速，唯品会在外部环境不乐观的情况下仍然实现了领先行业的增长。我们预计20 22年，疫情、需求等因素压制下，唯品会收入端依然承压，但唯品会聚焦核心品牌的战略成效初显，2021年核心品牌销售贡献同比显著提高，品牌合作关系持续深化，有效保障好货供给。服饰需求复苏后，唯品会营收与毛利率有望回升。 聚焦核心用户，SVIP保持高增，奠定中长期稳定发展的基础。2021年唯品会活跃买家数9,390万人，同比增长12%，订单量7.9亿单，同比增长14%。其中，高价值用户表现亮眼，SVIP数量达600万人，同比增长50%，销售额贡献达36%，ARPU是普通用户的8倍，拉动平台Q4ARPU环比提高19元,连续两个季度回升。21Q4公司开始用LTV模型衡量获客效率，用户运营更加精细化，有望增加用户黏性，推动更多客户转化为S VIP，为长期稳健发展提供有力保障。 风险提示：（1）正品心智风险；（2）竞争加剧风险；（3）服饰消费承压风险；（4）竞争加剧风险；（5）计算假设风险。 图表1：用户数量增速放缓 图表2：用户黏性增加，ARPU环比回升 图表3：服饰消费承压，收入增速放缓 图表4：自营收入同比增长-5% 图表5：其他收入增长12% 图表6：销售补贴增加，毛利率显著下滑 图表7：运营提效，营销费用控制较好 图表8：归母净利润同比下滑 图表9：Non-GAAP归母净利率同比-1.9个百分点 图表10：账面现金流情况 图表11：唯品会盈利预测表 风险提示 正品心智风险 对于唯品会而言，最大的风险在于公司正品特卖心智的战略定位的变化； 质保方面存在实际操作性风险，如果正品保障信用被频繁质疑，渠道的价值将大幅缩减。 竞争加剧风险 综合电商平台等新竞争对手可能会加大营销投入和用户补贴，我们并不认为新竞争者将颠覆唯品会的竞争优势，但并不排除特卖行业竞争加剧，短期内对唯品会的业绩带来影响。 服饰消费承压风险 受到宏观环境和疫情反复的影响，服饰行业消费可能持续走弱，唯品会销售收入增速可能承压，但整体销售增速仍将领先于服饰行业大盘。 竞争加剧风险 电商竞争激烈，抖音等直播电商发力服饰领域，服饰电商的消费需求和货品供给可能会分流。 计算假设风险 市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。