毛利率改善趋势延续，关注海南销售改善+市内店政策落地进展

毛利率改善趋势延续，关注海南销售改善+市内店政策落地进展 核心观点： 中国中免(601888) 推荐(维持) 事件：公司发布2023年半年报告，1H23公司实现营业收入358.6亿元/同比+29.7%； 实现归母净利38.7亿元/同比下降-1.8%。其中，三亚市内店+海免合计实现营收 196.7亿元/同比+24%，日上上海实现营收81.9亿元/同比+50%。 二季度销售迎低基数复苏，但整体仍显疲弱 受2022年同期低基数影响，2Q23公司实现营收151亿元/同比+39%，但对照2Q21 （同比-13%）及2Q23海南旅游人次增速（同比+51%），公司二季度销售增速仍显疲弱，主要原因除受国内消费环境较弱影响，公司1H23畅销品备货不足亦对销售影响显著。截止1H23，公司存货金额为244.5亿元/环比1Q23减少17亿元，为近年首次出现Q2存货规模较Q1出现下降。 毛利率改善趋势延续，净利率受机场租金影响 分析师顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 市场数据 2023-08-24 A股收盘价(元) 111.95 股票代码 601888 A股一年内最高价/最低价(元) 232.80/109.66 受益于公司进一步收紧折扣及改进会员体系，2Q23公司毛利率恢复至32.7%/同比-1.4pct，环比+3.7pct，延续4Q22以来的恢复趋势；2Q23归母净利同比+14%，归母 总股本/实际流通A股(万股) 206,886/195,248 净利率同比-3.7pct，环比-0.7pct，主要因枢纽机场客流恢复导致租赁费用增加，且去年同期有租金减免因素影响，导致基数较高。考虑后续机场销售逐步恢复、高 流通A股市值(亿元) 2,186 毛利率精品供应有望逐步恢复，我们判断公司毛利率、净利率有望逐步回归正轨。 盈利预测与投资建议 上证指数3,082.24 预计公司2023-25年归母净利各为80、109、131亿元，对应PE各为29X、21X、18X，考虑公司当前估值处历史较低水位，未来海南项目扩容+国人市内免税政策落地有望贡献增量，公司成长看点仍多，维持“推荐”评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期；政策落地低于预期。 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 54432.85 71695.33 89268.19 109214.02 收入增长率% -19.57 31.71 24.51 22.34 归母净利润（百万元） 5030.38 8067.07 10916.04 13103.60 利润增速% -47.89 60.37 35.32 20.04 毛利率% 28.39 33.00 34.00 34.00 摊薄EPS(元) 2.43 3.90 5.28 6.33 PE 46.04 28.71 21.22 17.68 PB 4.77 4.21 3.51 2.93 PS 4.25 3.23 2.59 2.12 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 相对沪深300表现图 40% 20% 0% -20% -40% -60% 中国中免沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司点评● 旅游零售Ⅱ 2023年08月24日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 公司财务预测表资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产57205.48 67367.03 86148.33 103986.42 营业收入 54432.85 71695.33 89268.19 109214.02 现金26891.70 57506.12 75564.31 89874.24 营业成本 38981.84 48035.87 58917.01 72081.25 应收账款151.30 171.85 189.61 301.35 营业税金及附加 1215.24 1864.08 2320.97 2839.56 其它应收款862.36 911.34 1400.01 1628.57 营业费用 4032.03 9320.39 11158.52 13651.75 预付账款398.17 418.78 508.02 669.52 管理费用 2209.18 2222.56 2678.05 3276.42 存货27926.48 7383.47 6910.12 11192.12 财务费用 220.28 -556.75 -421.64 -557.99 其他975.47 975.47 1576.26 320.62 资产减值损失 -590.69 -716.95 -892.68 -1092.14 非流动资产18702.12 18702.12 18702.12 18702.12 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资1970.10 1970.10 1970.10 1970.10 投资净收益 162.49 358.48 446.34 546.07 固定资产5434.01 5434.01 5434.01 5434.01 营业利润 7619.45 10737.48 14526.02 17813.80 无形资产2458.04 2458.04 2458.04 2458.04 营业外收入 12.59 10.00 10.00 10.00 其他8839.98 8839.98 8839.98 8839.98 营业外支出 15.12 20.00 20.00 20.00 资产总计75907.60 86069.15 104850.45 122688.54 利润总额 7616.92 10727.48 14516.02 17803.80 流动负债17480.32 20714.97 26911.98 32041.78 所得税 1428.67 2145.50 2903.20 3560.76 短期借款1932.23 2689.66 3447.10 4459.02 净利润 6188.25 8581.99 11612.81 14243.04 应付账款7659.78 5629.49 10578.58 11262.22 少数股东损益 1157.87 514.92 696.77 1139.44 其他7888.31 12395.81 12886.31 16320.54 归属母公司净利润 5030.38 8067.07 10916.04 13103.60 非流动负债4299.87 4299.87 4299.87 4299.87 EBITDA 9105.45 10539.21 14550.71 17801.88 长期借款2508.98 2508.98 2508.98 2508.98 EPS（元） 2.43 3.90 5.28 6.33 其他1790.89 1790.89 1790.89 1790.89 负债合计21780.19 25014.84 32183.33 35778.37 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益5554.01 6068.93 6765.70 7905.14 营业收入 -19.57% 31.71% 24.51% 22.34% 归属母公司股东权益48573.40 54985.38 65901.42 79005.02 营业利润 -48.53% 40.92% 35.28% 22.63% 负债和股东权益75907.60 86069.15 104850.45 122688.54 归属母公司净利润 -47.89% 60.37% 35.32% 20.04% 毛利率 28.39% 33.00% 34.00% 34.00% 现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 净利率 9.24% 11.25% 12.23% 12.00% 经营活动现金流-3415.25 31279.15 17017.84 12959.59 ROE 10.36% 14.67% 16.56% 16.59% 净利润6188.25 8581.99 11612.81 14243.04 ROIC 10.22% 12.28% 14.36% 14.79% 折旧摊销1437.31 0.00 0.00 0.00 资产负债率 28.69% 29.06% 30.69% 29.16% 财务费用86.01 115.55 153.42 197.65 净负债比率 40.24% 40.97% 44.29% 41.17% 投资损失-162.49 -358.48 -446.34 -546.07 流动比率 3.27 3.25 3.09 3.30 营运资金变动-11635.78 22213.14 4795.26 -2037.18 速动比率 1.60 2.83 2.77 2.91 其它671.46 726.95 902.68 1102.14 总资产周转率 0.72 0.83 0.85 0.89 投资活动现金流-3806.65 348.48 436.34 536.07 应收帐款周转率 359.77 417.21 433.09 384.32 资本支出-2990.74 -10.00 -10.00 -10.00 应付帐款周转率 7.11 12.74 8.05 10.19 长期投资-875.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 2.43 3.90 5.28 6.33 其他59.09 358.48 446.34 546.07 每股经营现金 -1.65 15.12 8.23 6.26 筹资活动现金流15454.56 -1013.20 604.01 814.27 每股净资产 23.48 26.58 31.85 38.19 短期借款1520.89 757.43 757.43 1011.92 P/E 46.04 28.71 21.22 17.68 长期借款2508.98 0.00 0.00 0.00 P/B 4.77 4.21 3.51 2.93 其他11424.69 -1770.63 -153.42 -197.65 EV/EBITDA 46.88 17.24 11.30 8.49 现金净增加额9105.60 30614.42 18058.19 14309.93 P/S 4.25 3.23 2.59 2.12 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 顾熹闽,社会服务业首席分析师，同济大学金融学硕士。长期从事社服及相关出行产业链研究，曾任职于海通证券、民生证券、国联证券，2022年7月加入中国银河证券。 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。