23H1业绩表现强韧性，内部调整成效显现

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年8月25日 23H1业绩表现强韧性，内部调整成效显现 慕思股份(001323) 评级： 买入 股票代码： 001323 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 48.66/29.52 目标价格： 总市值(亿) 133.44 最新收盘价： 33.36 自由流通市值(亿) 13.35 自由流通股数(百万) 40.01 事件概述 公司发布2023年中报：2023H1公司实现营收23.99亿元，同比-12.81%；归母净利3.56亿元，同比+15.31%； 扣非后归母净利3.46亿元，同比+11.80%。Q2单季度实现营收14.42亿元，同比-4.32%，归母净利2.54亿 元，同比+37.99%，扣非后归母净利2.48亿元，同比+34.76%。上半年终端消费弱恢复导致渠道订单下滑，以及公司终止直供欧派苏斯品牌业务共同影响导致营收同比下降（若剔除直供业务影响营收同比基本持平），但公司通过精益生产、精细化管理提升盈利能力，业绩实现稳步增长。现金流方面，2023H1公司经营性现金流净额为11.10亿元，同比增长90.8倍，主要系本期供应商以银行承兑汇票结算货款增加、本期支付工资减少等因素共同影响所致。 ►持续推进V6大家居业务发展，电商业务快速增长 分产品看，2023H1公司床垫/床架/沙发/床品/其他产品营收分别为11.46/7.27/1.86/1.28/1.93亿元，同比-10.97%/-10.25%/-13.09%/-28.75%/-20.74%，占营收比分别为47.76%/30.31%/7.77%/5.33%/8.05%,各个产品均 有不同程度的下滑。分地区看，2023H1公司境内、境外分布实现营收23.57、0.42亿元，同比分别-12.58%、-24.18%，占营收比分别为98.25%、1.75%。上半年公司积极推动业务系统组织变革与业务管理升级，经典事业部通过人事调整和组织架构优化，有效提升组织效能和渠道建设创新能力，助力经销渠道有质量发展，同时不断打造差异化提升品牌溢价能力，以及提升终端销售客单值与门店店效人效；通过强势卖场上千家老店重装，升级店态，赋能门店产品展示与推介。V6事业部通过开店装修补贴、开业帮扶、上样补贴、培训赋能等政策大力支出满足条件的经销商开店，上半年开店104家，其中大家居店58家，截至报告期末已验收并开业整装大 家居门店78家；电商方面上半年通过对天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现社交平台业务的高速增长，业绩同比增长26.68%。 ►盈利端：毛利率同比提升，期间费用率相对稳定 2023H1公司毛利率、净利率分别为50.68%、14.83%，同比分别+4.61pct、+3.67pct，毛利率提升系产品结构调整、原材料价格同比下降及精简低效产品等因素共同贡献；分产品看，22年公司床垫、床架产品毛利率分别为62.62%、46.08%，同比分别提升4.91pct、6.37pct，两大单品毛利率均有提升。期间费用方面，2023H1公司期间费用率为32.06%，同比+0.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.36%/5.68%/3.09%/-1.07%，同比+1.06/+0.08/+0.51/-1.10pct；财务费用率下降系本期银行利息收入增加所致。 投资建议： 公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，看好公司多品牌品牌力领先多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期。我们维持此前的盈利预测，2023-2025年收入分别为68.74、78.97、90.96亿元，2023-2025年EPS分别为2.06、2.34、 2.67元，参照2023年8月24日收盘价33.36元/股，对应PE分别为16倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,481 5,813 6,874 7,897 9,096 YoY（%） 45.6% -10.3% 18.3% 14.9% 15.2% 归母净利润(百万元) 686 709 825 935 1,070 YoY（%） 28.0% 3.3% 16.4% 13.3% 14.4% 毛利率（%） 45.0% 46.5% 46.5% 46.6% 46.5% 每股收益（元） 1.91 1.87 2.06 2.34 2.67 ROE 26.7% 16.3% 15.9% 15.3% 14.9% 市盈率 17.47 17.84 16.17 14.27 12.47 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋分析师：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002SACNO：S1120523070002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,813 6,874 7,897 9,096 净利润 709 825 935 1,070 YoY(%) -10.3% 18.3% 14.9% 15.2% 折旧和摊销 311 43 43 43 营业成本 3,111 3,676 4,219 4,862 营运资金变动 -359 343 -270 269 营业税金及附加 47 55 63 73 经营活动现金流 647 1,180 666 1,333 销售费用 1,457 1,718 1,982 2,292 资本开支 -617 35 44 50 管理费用 312 364 422 487 投资 -700 0 0 0 财务费用 -37 -18 -30 -37 投资活动现金流 -1,316 36 45 51 研发费用 158 172 205 237 股权募资 1,484 0 0 0 资产减值损失 -2 -5 -3 -3 债务募资 0 0 0 0 投资收益 1 1 1 1 筹资活动现金流 994 0 0 0 营业利润 819 970 1,095 1,254 现金净流量 328 1,216 711 1,385 营业外收支 0 0 5 5 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 819 971 1,100 1,259 成长能力 所得税 110 146 165 189 营业收入增长率 -10.3% 18.3% 14.9% 15.2% 净利润 709 825 935 1,070 净利润增长率 3.3% 16.4% 13.3% 14.4% 归属于母公司净利润 709 825 935 1,070 盈利能力 YoY(%) 3.3% 16.4% 13.3% 14.4% 毛利率 46.5% 46.5% 46.6% 46.5% 每股收益 1.87 2.06 2.34 2.67 净利润率 12.2% 12.0% 11.8% 11.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 12.2% 11.9% 11.8% 11.4% 货币资金 1,771 2,987 3,698 5,083 净资产收益率ROE 16.3% 15.9% 15.3% 14.9% 预付款项 135 154 172 211 偿债能力 存货 220 388 308 497 流动比率 2.40 2.68 3.21 3.31 其他流动资产 1,040 805 1,183 1,098 速动比率 2.10 2.30 2.87 2.92 流动资产合计 3,167 4,334 5,361 6,889 现金比率 1.34 1.85 2.22 2.44 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 25.0% 25.3% 22.8% 23.6% 固定资产 1,768 1,725 1,683 1,640 经营效率 无形资产 345 345 345 345 总资产周转率 1.13 1.08 1.06 1.05 非流动资产合计 2,646 2,603 2,560 2,518 每股指标（元） 资产合计 5,813 6,937 7,922 9,407 每股收益 1.87 2.06 2.34 2.67 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.90 12.96 15.30 17.97 应付账款及票据 604 769 723 996 每股经营现金流 1.62 2.95 1.66 3.33 其他流动负债 716 850 945 1,087 每股股利 2.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,319 1,619 1,668 2,083 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 17.84 16.17 14.27 12.47 其他长期负债 135 135 135 135 PB 3.04 2.57 2.18 1.86 非流动负债合计 135 135 135 135 负债合计 1,454 1,754 1,804 2,218 股本 400 400 400 400 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 4,358 5,183 6,118 7,188 负债和股东权益合计 5,813 6,937 7,922 9,407 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，10年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，8年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，2年从业经验，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究