原材料价格影响毛利，H2有望企稳回升

2023年08月22日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（维持）当前价：13.85元 浙江仙通（603239）汽车目标价：21.75元（6个月） 原材料价格影响毛利，H2有望企稳回升 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营收4.56亿元，同比+15.6%；归母净利润0.54亿元，同比-6.7%，毛利率27.8%，同比-2.9pp，净利率11.8%，同比-2.8pp。其中23Q2实现营收2.32亿元，同比+34.5%，环比+3.7%；归母 净利润0.23亿元，同比+9%，环比-22.9%。 原材料价格高位影响利润，新能源占比有望提升。受原油价格和人民币汇率影响，公司橡胶密封条主要原材料三元乙丙胶、炭黑、石蜡油等原材料价格维持高位运 行，影响了公司的毛利率，23Q2毛利率25.7%，同比-2.5pp，环比-4.2pp；净利率10.1%，同比-2.3pp，环比-3.5pp。随着公司在原材料价格较高位置报价获取的新项目不断量产，在原材料综合成本下降的通道下，预计毛利率将会有明显的改善。23H1新能源汽车密封条营收约5500万元，占比仅12%，公司开发的多个新能源汽车项目在2024年开始量产,新能源汽车营收占比将大幅增长。 密封条行业升级，公司盈利优势明显。随着消费升级，整车外观档次要求逐渐提 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 浙江仙通沪深300 1 高，越来越多车型逐步采用欧式导槽和无边框密封条，单车价值较传统日式密封 条增长2-4倍，车用密封条产品升级，市场规模不断提升。公司通过90%以上模具自制、科学生产等方式实现在成本控制上较为突出的优势，盈利能力优势明显，公司主要原材料为石化下游产品，预计23H2价格有望进一步回归常态，成本压力将有所缓解。随着公司各新定点项目的落地或放量，公司收入有望实现持续稳健的增长。 客户不断开拓，国产替代进行时。新产品持续放量，密封条销量不断增长，产品单价持续提升，22年共销售密封条10361万米，同比+12.3%，单价8.75元/ 米，同比+6.1%。客户不断开拓，一方面公司与上汽、广汽、吉利、奇瑞、长安等本土优秀汽车整车厂继续维持长期稳定的合作关系，另一方面，还成功开拓了主要由外资厂商占据的合资汽车整车市场，22年前五大客户销售占比53%，同比-24pp，客户结构明显改善。近年来陆续获得大众、极氪等多个重要项目定点，当前站在新一轮快速发展的起点。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS为0.62/0.87/1.25元，对应PE为22/16/11倍，3年归母净利润年复合增速39.1%。给予24年25倍PE，目标价21.75元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业不景气风险，市场竞争加剧风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 936.44 1127.27 1425.96 1865.47 增长率 18.96% 20.38% 26.50% 30.82% 归属母公司净利润（百万元） 126.20 167.91 236.54 339.30 增长率 -11.02% 33.06% 40.87% 43.44% 每股收益EPS（元） 0.47 0.62 0.87 1.25 净资产收益率ROE 12.55% 14.62%7.50% 20.64% PE 30 22 16 11 PB 3.73 3.26 2.77 2.28 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 17% 10% 2% -5% -12% -20% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)2.71 流通A股(亿股)2.71 52周内股价区间(元)13.47-19.64 总市值(亿元)36.68 总资产(亿元)12.14 相关研究 每股净资产(元)3.59 1.浙江仙通（603239）：汽车密封条行业升级，高毛利构建核心竞争力 (2023-05-23) 盈利预测 关键假设： 假设1：随着产能提升及客户开拓，密封条出货量持续增长，预计23-25年分别出货 12177/15039/19197万米； 假设2：随着欧式及无边框占比提升，带动密封条单价持续增长，预计23-25年单价分别为9.01/9.28/9.56元/米；随着原材料价格回落，盈利能力逐渐改善，预计23-25年密封条毛利率分别为30%/32%/34%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 汽车密封条 收入 906.73 1097.56 1396.24 1835.75 增速 19.17% 21.05% 27.21% 31.48% 毛利率 27.80% 30.00% 32.00% 34.00% 金属辊压件等其他配件 收入 3.40 3.40 3.40 3.40 增速 -25.27% 0 0 0 毛利率 24.41% 26.00% 28.00% 28.00% 其他 收入 26.31 26.31 26.31 26.31 增速 21.08% 0 0 0 毛利率 64.08% 70.00% 70.00% 70.00% 合计 收入 936.44 1127.27 1425.95 1865.46 增速 18.96% 20.38% 26.50% 30.82% 毛利率 28.81% 30.92% 32.69% 34.50% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取了行业中与浙江仙通业务较为相近的三个公司鹏翎股份、海达股份、标榜股份，2023年三个公司的平均PE为33倍，2024年平均PE为25倍。浙江仙通未来最大的看点有三个：1）掌握核心工艺，盈利优势明显，国产替代进行时；2）产能持续扩张，市占率有较大提升空间；3）产品升级，行业扩容，实控人变化后业务空间较大。结合对标公司的估值和目前浙江仙通的业务布局和投产节奏，公司23-25年归母净利润年复合增速39.1%，给予24年25倍PE，目标价21.75元，对应市值59亿元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止2023.8.22收盘） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300375.SZ 鹏翎股份 4.19 0.11 0.09 0.13 0.16 37.61 45.20 32.63 26.82 300320.SZ 海达股份 7.21 0.17 0.23 0.30 0.38 41.59 31.19 23.82 19.09 301181.SZ 标榜股份 31.27 1.40 1.35 1.56 1.79 31.75 23.16 20.03 17.42 平均值 36.99 33.18 25.49 21.11 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 936.44 1127.27 1425.96 1865.47 净利润 126.20 167.91 236.54 339.30 营业成本 666.69 778.70 959.79 1221.94 折旧与摊销 52.08 35.54 35.54 35.54 营业税金及附加 7.17 8.63 10.91 14.28 财务费用 3.00 2.23 2.32 2.89 销售费用 39.71 46.22 57.04 74.62 资产减值损失 -4.68 0.00 0.00 0.00 管理费用 49.79 103.71 131.19 171.62 经营营运资本变动 51.82 73.52 -108.92 -161.76 财务费用 3.00 2.23 2.32 2.89 其他 -160.36 18.35 6.58 13.86 资产减值损失 -4.68 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 68.06 297.55 172.06 229.82 投资收益 1.11 0.00 0.00 0.00 资本支出 -18.21 -20.00 -15.00 -10.00 公允价值变动损益 2.27 1.47 1.66 1.70 其他 -40.65 -2.66 -2.47 -2.43 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -58.87 -22.66 -17.47 -12.43 营业利润 142.39 189.26 266.37 381.82 短期借款 -121.03 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.60 -0.60 -0.60 -0.60 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 141.79 188.66 265.77 381.22 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 15.59 20.75 29.23 41.92 支付股利 -135.36 -25.24 -33.58 -47.31 净利润 126.20 167.91 236.54 339.30 其他 123.82 -5.25 -5.15 -5.73 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -132.57 -30.49 -38.74 -53.03 归属母公司股东净利润 126.20 167.91 236.54 339.30 现金流量净额 -123.38 244.40 115.85 164.36 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 21.03 265.43 381.29 545.64 成长能力 应收和预付款项 360.33 425.10 536.34 704.46 销售收入增长率 18.96% 20.38% 26.50% 30.82% 存货 177.34 227.28 284.84 365.11 营业利润增长率 -12.46% 32.92% 40.75% 43.34% 其他流动资产 177.61 66.80 67.90 68.85 净利润增长率 -11.02% 33.06% 40.87% 43.44% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 -5.64% 14.97% 34.01% 38.14% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 443.56 432.33 416.10 394.87 毛利率 28.81% 30.92% 32.69% 34.50% 无形资产和开发支出 30.53 26.92 23.31 19.71 三费率 9.88% 13.50% 13.36% 13.36% 其他非流动资产 46.74 50.17 53.61 57.04 净利率 13.48% 14.90% 16.59% 18.19% 资产总计 1257.15 1494.04 1763.39 2155.67 ROE 12.55% 14.62% 17.50% 20.64% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.04% 11.24% 13.41% 15.74% 应付和预收款项 236.97 334.99 404.25 507.22 RO